來(lái)源：經(jīng)濟(jì)網(wǎng)-《經(jīng)濟(jì)》雜志

　　隨著4月底資管新規(guī)正式落地，資本市場(chǎng)資金面進(jìn)一步收緊。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月份VC/PE市場(chǎng)完成募資規(guī)模降幅超過(guò)80%，數(shù)量同比下降69.41%。在這種情況下，VC/PE機(jī)構(gòu)募資持續(xù)低迷，未來(lái)VC/PE機(jī)構(gòu)還將面臨更加窘迫的募資環(huán)境，行業(yè)洗牌速度進(jìn)一步加快。

　　出資人態(tài)度大反轉(zhuǎn)

　　對(duì)此，金石基金總經(jīng)理姚楊向《經(jīng)濟(jì)》記者提到兩點(diǎn)比較重要的緣由，一個(gè)是資管新規(guī)，另一個(gè)是整個(gè)市場(chǎng)的下行和緊縮。

　　資管新規(guī)對(duì)于很多金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行、券商等機(jī)構(gòu)的資金出入有影響，比如不允許資管產(chǎn)品進(jìn)行多層嵌套，契約型基金投資人數(shù)上限為200人等，原來(lái)銀行資金投資股權(quán)是優(yōu)先劣后，但目前這種類保本、剛兌的產(chǎn)品備案也受到很大影響，表外通道結(jié)構(gòu)阻斷，包括很多政府引導(dǎo)基金受到影響，導(dǎo)致私募股權(quán)資金量大幅縮減。

　　對(duì)于資金募集困難的問(wèn)題，做私募股權(quán)的新鼎資本董事長(zhǎng)張馳有切身感受，他對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，之前資金來(lái)源有很多渠道，比如銀行、保險(xiǎn)、信托、第三方理財(cái)，其中以銀行為主，幾乎有1/3的資金來(lái)自于銀行，而在資管新規(guī)之后，不允許放杠桿，影響很大。

　　另外，姚楊表示，中國(guó)股市整體下行，資金緊縮，沒(méi)有短期賺錢(qián)效應(yīng)。2016年很多上市公司包括公司本身和大股東，都是非常大的LP。但時(shí)至今日，很多大股東都面臨“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)，上市公司殼價(jià)暴跌，很難再有精力和資金參與投資。

　　由于A股大跌，高凈值客戶或者缺錢(qián)，或者變得謹(jǐn)慎。張馳說(shuō)，出資人對(duì)股權(quán)投資已經(jīng)沒(méi)了信心。

　　此外，A股IPO減速也是造成募資難的原因之一。今年上半年A股只上了50家企業(yè)，去年同期A股上了200家企業(yè)，IPO過(guò)會(huì)率明顯降低，投資者猶豫，投完了上不了市怎么退出？

　　張馳稱，與去年平均80%的過(guò)會(huì)率相比，今年A股過(guò)會(huì)率平均50%，不僅IPO過(guò)會(huì)率降低，IPO發(fā)行速度也減緩?！暗降锥嚅L(zhǎng)時(shí)間能上市？到底能不能上市？很多投資人擔(dān)憂、懷疑、不信任，今年融資的時(shí)候，我們投Pre-IPO基金項(xiàng)目，出資人態(tài)度180度大反轉(zhuǎn)，悲觀情緒彌漫?！睆堮Y如是說(shuō)。

　　對(duì)此，中同資本創(chuàng)始人兼總裁袁勇對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者稱，IPO門(mén)檻提高后，可以說(shuō)是千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋?！扒皟赡晖ㄟ^(guò)IPO發(fā)展形成的財(cái)富效應(yīng)吸引了喜歡賺快錢(qián)的財(cái)富型投資人，而現(xiàn)在項(xiàng)目很難退出，導(dǎo)致很多當(dāng)時(shí)成立的基金面臨清算窘境?！?/p>

　　在中同資本的數(shù)據(jù)庫(kù)里有近萬(wàn)家投資機(jī)構(gòu)，袁勇最近在梳理機(jī)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)，差不多有一半的基金已經(jīng)不在后期要聯(lián)系交流或合作的名單里了，“有的是沒(méi)有錢(qián)了，有的轉(zhuǎn)型了，還有的面臨清算”。

　　總體來(lái)說(shuō)，大家都在等一個(gè)積極的經(jīng)濟(jì)發(fā)展信號(hào)。金長(zhǎng)川資本董事長(zhǎng)、中國(guó)新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，從新經(jīng)濟(jì)、實(shí)體企業(yè)的角度來(lái)講，目前還沒(méi)有完全構(gòu)建起一個(gè)支持創(chuàng)新、科技、新經(jīng)濟(jì)的金融體系或者金融市場(chǎng)?！巴顿Y人都很現(xiàn)實(shí)，在不太清楚市場(chǎng)什么時(shí)候能起來(lái)的情況下，不太放心把錢(qián)交給基金管理人來(lái)管理?！?/p>

　　馬太效應(yīng)、頭部效應(yīng)加劇

　　從目前VC/PE行業(yè)的真實(shí)狀況來(lái)看，募資難的問(wèn)題正面臨兩極分化。有消息稱，大機(jī)構(gòu)其實(shí)仍不缺錢(qián)，小機(jī)構(gòu)卻在淘汰的邊緣。面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)中小機(jī)構(gòu)以及新機(jī)構(gòu)在募資及項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)方面均缺乏優(yōu)勢(shì)，而大機(jī)構(gòu)或知名機(jī)構(gòu)相對(duì)更具競(jìng)爭(zhēng)力。

　　姚楊表示，像IDG、紅杉等比較知名的機(jī)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)募集的資金較以往并沒(méi)有規(guī)?？s減，甚至更多，可是留給小機(jī)構(gòu)的資金越來(lái)越少了?！白鳛槌鲑Y方，會(huì)更愿意投那些規(guī)模大、業(yè)績(jī)好、知名度高的機(jī)構(gòu)，這樣他們能拿到的資金和資源的絕對(duì)量和占比也會(huì)越來(lái)越大。”

　　行業(yè)馬太效應(yīng)日益加劇。清科研究中心分析師王旭告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，目前，在市場(chǎng)資深投資人才有限、資金面緊張、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺的市場(chǎng)背景下，機(jī)構(gòu)數(shù)量的大幅增長(zhǎng)使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，逐漸形成馬太效應(yīng)。老牌知名機(jī)構(gòu)或有良好業(yè)績(jī)支撐的機(jī)構(gòu)基于本身業(yè)績(jī)及品牌的支撐，在人才引進(jìn)、資金募集、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目捕獲等方面，均具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！氨热纾假Y方面，2017年占市場(chǎng)不足2%的頭部機(jī)構(gòu)募集了市場(chǎng)超過(guò)3成的資金；在項(xiàng)目投資方面，部分優(yōu)秀的知名VC/PE機(jī)構(gòu)根據(jù)自身豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、項(xiàng)目資源及人脈資源在項(xiàng)目捕獲方面優(yōu)勢(shì)更足?！?/p>

　　此外，在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)稀缺的情況下，資金的頭部效應(yīng)也更加突出。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2018年上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)大額融資事件進(jìn)一步增長(zhǎng)，資金向以獨(dú)角獸為主的優(yōu)質(zhì)頭部項(xiàng)目靠攏趨勢(shì)明顯。機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)角獸的投資熱度顯著增加，一方面源于監(jiān)管層的政策引導(dǎo)，另一方面源于市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目難尋的現(xiàn)狀。

　　金斧子投研中心股權(quán)基金分析師洪昱向《經(jīng)濟(jì)》記者稱，市場(chǎng)會(huì)淘汰不專業(yè)、沒(méi)業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)，向具備專業(yè)性、投資成績(jī)良好的頭部機(jī)構(gòu)聚集。

　　而在投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波看來(lái)，大機(jī)構(gòu)并不等于業(yè)績(jī)一定會(huì)好，反之亦然，目前來(lái)看大機(jī)構(gòu)有核心競(jìng)爭(zhēng)力，但有些小機(jī)構(gòu)專注于某個(gè)領(lǐng)域投資，做專項(xiàng)基金或機(jī)構(gòu)，業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，“不同的機(jī)構(gòu)處于不同的發(fā)展階段，有不同的策略選擇，這是市場(chǎng)的一個(gè)必然發(fā)展趨勢(shì)”。

　　劉平安指出，不管是大機(jī)構(gòu)還是小機(jī)構(gòu)，目前都存在一個(gè)共同的問(wèn)題，基本上大家都募不到錢(qián)，對(duì)PE行業(yè)來(lái)講，募、投、管、退，募是第一步，“募不到錢(qián)怎么去投？”

　　東方富海董事長(zhǎng)陳瑋覺(jué)得這段時(shí)間生存艱難?！艾F(xiàn)在是我從業(yè)19年來(lái)最難的環(huán)境，以往募40億元一般需要3個(gè)月，最多5個(gè)月，可是最近募資到的40億元用了13個(gè)月?！标惉|認(rèn)為，大家可以留錢(qián)“過(guò)冬”，但機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的。

　　對(duì)此，洪昱告訴記者，即使是第一梯隊(duì)的GP也花了過(guò)往2倍的時(shí)間完成基金募集，“由于一級(jí)市場(chǎng)低流動(dòng)性和價(jià)值變化體現(xiàn)緩慢等特征，LP對(duì)基金日常運(yùn)營(yíng)的實(shí)際投資收益敏感度較低，而隨著股權(quán)基金較集中地進(jìn)入退出窗口期，不及預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)引起LP較大的情緒彈性，后續(xù)出資更為謹(jǐn)慎”。

　　“我們現(xiàn)在管理20多億元，算中小機(jī)構(gòu)，但是經(jīng)常接觸大機(jī)構(gòu)，除非那種沒(méi)有按市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)家隊(duì)，大型民營(yíng)機(jī)構(gòu)比如深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂、IDG、紅杉等都缺錢(qián)。我們?nèi)ヂ费輹r(shí)經(jīng)常遇到紅杉、IDG的人，以前他們只從銀行拿錢(qián)，根本就不去社會(huì)中找高凈值客戶，今年竟也破例了?！睆堮Y說(shuō)。

　　難題接踵而來(lái)

　　VC/PE行業(yè)除了首要的融資難問(wèn)題外，還存在投資難、退出難的問(wèn)題?；鸸芾砣似毡槊媾R這三重壓力，認(rèn)為今年是VC/PE行業(yè)最難的一年。

　　從投資方面來(lái)看，基金管理人對(duì)創(chuàng)業(yè)者的復(fù)合背景要求越來(lái)越高，看重他們過(guò)往的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、管理能力、是否帶領(lǐng)公司實(shí)現(xiàn)過(guò)盈利等綜合素質(zhì)。根據(jù)清科研究院的數(shù)據(jù)，有66%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為當(dāng)前投資市場(chǎng)最大的問(wèn)題是企業(yè)估值虛高，較高的估值進(jìn)入必將影響項(xiàng)目回報(bào)。

　　而洪昱表示，即使找到團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀又估值合理的項(xiàng)目，也不一定能投得進(jìn)去，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者對(duì)于投資人也有自己的篩選標(biāo)準(zhǔn)，“三五年前投資人向被投企業(yè)提供資金支持即可，現(xiàn)在財(cái)務(wù)投資只是一張參與項(xiàng)目角逐的入場(chǎng)券，被投企業(yè)對(duì)GP的投資判斷能力、對(duì)行業(yè)的理解和洞見(jiàn)、資源關(guān)系、主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值等投后服務(wù)有更高的要求，更看中GP是否能與被投企業(yè)共同成長(zhǎng)，因此未來(lái)GP們?cè)趦?yōu)質(zhì)項(xiàng)目上的角逐會(huì)更加激烈”。

　　此外，從投資人角度看，張馳認(rèn)為，絕大多數(shù)出資人更愿意買(mǎi)信托、固定收益產(chǎn)品等，不愿意買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)產(chǎn)品，這是投資人的習(xí)慣問(wèn)題，中國(guó)的私募行業(yè)要想發(fā)展起來(lái)，實(shí)際上還需要依靠整個(gè)社會(huì)的思維轉(zhuǎn)型，“國(guó)資在實(shí)體企業(yè)里占比過(guò)高，民間資本占比過(guò)低，A股和新三板沒(méi)發(fā)展起來(lái)，股權(quán)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展、使投資人財(cái)富增值的作用也就沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)”。

　　“其實(shí)投資階段并不是特別大的問(wèn)題”，國(guó)立波則認(rèn)為，從募資端來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)在缺乏的是有持續(xù)出資能力的機(jī)構(gòu)化LP。

　　在退出方面，洪昱表示，一方面是受資管新規(guī)影響，IPO過(guò)會(huì)率大大降低，通過(guò)IPO退出的難度大大增加；另一方面，因?yàn)閲?guó)內(nèi)基金的存續(xù)期多是“5+2”或“7+2”，意味著集中設(shè)立于2010年-2014年前后的股權(quán)基金陸續(xù)進(jìn)入清算期和退出期，根據(jù)清科研究院的過(guò)往投資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，約有1.4萬(wàn)億元等待退出?！敖鼉赡晟鲜歇?dú)角獸的財(cái)務(wù)狀況也可以反映出新興經(jīng)濟(jì)體的盈利周期拉長(zhǎng)的行業(yè)現(xiàn)狀，創(chuàng)業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，爭(zhēng)搶頭部地位的過(guò)程中需不斷投入資金在研發(fā)、擴(kuò)大規(guī)模、搶占市場(chǎng)以及資源整合上。創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍未盈利的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀也使得投資人接盤(pán)更為謹(jǐn)慎，股權(quán)流通性下降?！?/p>

　　國(guó)立波指出，目前面臨資本市場(chǎng)估值倒掛的問(wèn)題，VC/PE機(jī)構(gòu)手中投的大量項(xiàng)目比如新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)紛紛到港交所、納斯達(dá)克去上市，無(wú)法通過(guò)內(nèi)地的資本市場(chǎng)退出，真正有持續(xù)出資能力、有耐心的投資者也太少，“行業(yè)發(fā)展整體比較虛，一有風(fēng)吹草動(dòng)，大廈就開(kāi)始晃動(dòng)”。

　　姚楊一直在思考一個(gè)行業(yè)現(xiàn)象。目前有很多的VC/PE機(jī)構(gòu)，募資來(lái)源原來(lái)除了金融機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金，就是個(gè)人投資者。而有的會(huì)通過(guò)很多財(cái)富管理公司來(lái)募集資金，機(jī)構(gòu)給財(cái)富管理公司投1億元，財(cái)富管理公司則需要幫忙募資3億元、5億元?！斑@個(gè)情況在業(yè)內(nèi)不少，雖然說(shuō)是賣方盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)，但是這種情況可能會(huì)導(dǎo)致一些本身不適合或者不是很精準(zhǔn)的投資人，稀里糊涂地買(mǎi)了這樣的產(chǎn)品，不僅損失了流動(dòng)性，也損失了一定的收益?！?/p>

　　都說(shuō)現(xiàn)在是資本寒冬，但在國(guó)立波看來(lái)，其實(shí)影響并沒(méi)有業(yè)界想象那么大。私募行業(yè)經(jīng)過(guò)10年的快速發(fā)展，也到了瓶頸階段，從募資、投資和退出這三個(gè)重要的指標(biāo)來(lái)看，都面臨比較大的挑戰(zhàn)?！暗珡腣C/PE機(jī)構(gòu)掌握的存量資金來(lái)看，其實(shí)前兩年有很多基金募的錢(qián)沒(méi)有投出去，今年上半年投資金額其實(shí)還是呈上升趨勢(shì)的，投資的企業(yè)數(shù)量在減少，但是投資的金額還在上升，這表明單體投資規(guī)模越來(lái)越大，基金投資向頭部企業(yè)聚集，頭部企業(yè)估值也居高不下，這個(gè)市場(chǎng)投資的活躍度還處于相對(duì)較高的水平，而資本寒冬更多的是大家的一種心理預(yù)期和對(duì)政策的簡(jiǎn)單反應(yīng)?！?/p>

　　洗牌期的出路

　　目前，VC/PE行業(yè)正在加速洗牌，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，這是行業(yè)周期發(fā)展到一定階段的必經(jīng)之路。我國(guó)股權(quán)投資行業(yè)整體發(fā)展正更加規(guī)范化、健康化，投資更加理性。

　　而面對(duì)當(dāng)下的私募困境，在高淘汰率的VC/PE行業(yè)，眾多機(jī)構(gòu)急于尋求出路。

　　對(duì)此，洪昱表示，雖然監(jiān)管力度的加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)的募資造成一定壓力，但改革是市場(chǎng)走向健康成熟的必經(jīng)之路，LP結(jié)構(gòu)也將迎來(lái)重構(gòu)，會(huì)更加多元化和專業(yè)化?！笆袌?chǎng)倒逼投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投資專業(yè)度，提高基金管理和風(fēng)控水平，以及對(duì)被投企業(yè)的投后管理水平，給投資人更好的業(yè)績(jī)和回報(bào)?！边@樣基金才能長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)下去，打造出專業(yè)可信賴的品牌，解決募資難題。

　　募資難的影響將傳導(dǎo)至項(xiàng)目投資層面，優(yōu)質(zhì)資金向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中。過(guò)去許多機(jī)構(gòu)采取廣撒網(wǎng)的投資策略，但隨著創(chuàng)投企業(yè)越來(lái)越多，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，淘金的難度系數(shù)加強(qiáng)。洪昱表示，投資機(jī)構(gòu)需要構(gòu)建自身的投資策略，不斷對(duì)行業(yè)復(fù)盤(pán)，捕捉優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

　　而在退出層面，專業(yè)的GP會(huì)在項(xiàng)目退出渠道方面更多發(fā)力?！拔覀兘佑|或合作的一些GP自投資起就在為項(xiàng)目退出做規(guī)劃，除了深耕國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，還擁有豐富的海外資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以及跨境資源整合能力?！焙殛鸥嬖V記者，過(guò)往LP對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資缺乏耐心，對(duì)母基金運(yùn)作的認(rèn)知不足，也影響了GP管理項(xiàng)目退出的節(jié)奏和相應(yīng)的基金回報(bào)率。因此，不僅GP需要不斷提升自身投資能力，政策層面也需要更多的引導(dǎo)和支持。

　　在張馳看來(lái)，實(shí)際上融資最難的時(shí)候企業(yè)的估值很低，這往往也是最好的投資時(shí)機(jī)?！爸灰猇C/PE基金有能拿得出手的業(yè)績(jī)就好辦?！睂?duì)于投資人來(lái)講，他們也要看清楚哪些機(jī)構(gòu)可能會(huì)被淘汰，哪些機(jī)構(gòu)能堅(jiān)持下去。

　　國(guó)立波也認(rèn)為，市場(chǎng)的選擇最終還是要看業(yè)績(jī)，能夠給LP真實(shí)的回報(bào)是根本。

　　王旭認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)前募資難的困境，VC/PE機(jī)構(gòu)可將部分精力放在投后管理方面，從而一定程度改善現(xiàn)有項(xiàng)目質(zhì)量，提升項(xiàng)目估值，有利于尋找時(shí)機(jī)提升退出收益。同時(shí)，在嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境形勢(shì)下，VC/PE機(jī)構(gòu)應(yīng)具備長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，加強(qiáng)項(xiàng)目研究能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及投資邏輯的靈活多樣性等，這樣才能在行業(yè)步入低谷期時(shí)，承壓能力更強(qiáng)，做到長(zhǎng)期健康發(fā)展?！傲硗?，基金運(yùn)作合規(guī)性是促進(jìn)股權(quán)投資行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的重要保障。在日益嚴(yán)峻的監(jiān)管環(huán)境下，對(duì)我國(guó)股權(quán)投資基金運(yùn)作的合規(guī)性需持續(xù)關(guān)注并進(jìn)一步加強(qiáng)。”

　　袁勇還認(rèn)為，機(jī)構(gòu)要精耕細(xì)作，要去思考怎么能夠?yàn)槠髽I(yè)賦能，從資源到人才，從經(jīng)營(yíng)到管理等方方面面都能賦能；要去思考是專注于投資某個(gè)行業(yè)還是企業(yè)的某個(gè)階段?！笆紫?，不能夠去追風(fēng)口，前段時(shí)間很多基金參與一些估值很高的獨(dú)角獸企業(yè)的投資，現(xiàn)在基本上‘腰斬一半’，越是小基金，越要去綁定一些機(jī)構(gòu)合作，機(jī)構(gòu)聯(lián)手幫助所投項(xiàng)目成長(zhǎng)。”