他進(jìn)一步表示，“基金公司的基金經(jīng)理其實(shí)也面臨同樣的問題，當(dāng)你管理的基金的業(yè)績連指數(shù)都不如的時(shí)候，你的價(jià)值何在？”

　　賣方研究面臨形勢有多嚴(yán)峻

　　一是公募傭金率可能大降

　　就在去年年初，歐洲MiFID II監(jiān)管新規(guī)開始生效，對賣方研報(bào)產(chǎn)生巨大沖擊。即以前如公募基金等買方只要在券商等賣方開戶、交納交易傭金，研報(bào)多是打包提供的，此后傭金和研報(bào)都要分開收費(fèi)。

　　新規(guī)執(zhí)行時(shí)就受到國內(nèi)賣方研究強(qiáng)烈關(guān)注，監(jiān)管要下調(diào)分倉傭金率的傳言更是甚囂塵上。近期，有傳言指廣發(fā)證券(行情000776,診股)要將公募傭金率從萬八直降為萬二，隨后被辟謠，多家頭部券商均沒有收到確切消息。

　　但是劉鋒對記者表示，歐洲的改革已經(jīng)實(shí)施，國內(nèi)監(jiān)管下調(diào)分倉傭金率是大勢所趨實(shí)，這是賣方機(jī)構(gòu)即將面臨的挑戰(zhàn)。可以預(yù)見的是，賣方研究格局肯定會(huì)出現(xiàn)很大變化。

　　劉鋒認(rèn)為，如果公募傭金率降到市場水平，等于就變?yōu)榱私?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不再含有研究服務(wù)的“溢價(jià)”。但是一些券商為了拿到機(jī)構(gòu)客戶代理買賣的市場份額，即便傭金降低，可能也會(huì)提供研究服務(wù)，那么就存在一個(gè)問題，誰為研究買單？

　　另外，在傭金率是萬八時(shí)，賣方研究的費(fèi)用其實(shí)是算到基金價(jià)格中轉(zhuǎn)嫁給了投資人，基金公司沒有付錢，但傭金率若降至市場水平，買方則需要付出真金白銀去購買研究。但目前的現(xiàn)狀是，許多大型機(jī)構(gòu)投資者自身的研究能力已經(jīng)不比賣方差，有些買方機(jī)構(gòu)的研究團(tuán)隊(duì)比賣方人數(shù)還多，成本還高，當(dāng)需要為研究單獨(dú)付費(fèi)時(shí)，買方機(jī)構(gòu)會(huì)用這些費(fèi)用來發(fā)展自己的研究能力，還是單獨(dú)列預(yù)算支付賣方研究？

　　二是擠進(jìn)行業(yè)前幾名才有錢拿

　　即便在現(xiàn)在分倉傭金率不變的情況下，賣方研究過去20年來以研究換傭金的商業(yè)模式也已難以為繼，很多券商發(fā)現(xiàn)，拿到買方的傭金越來越難。

　　券商中國記者獲悉，新財(cái)富評選暫停后，一些買方機(jī)構(gòu)都梳理了分行業(yè)研究機(jī)構(gòu)排行榜，只有擠進(jìn)買方機(jī)構(gòu)的前幾名榜單，賣方研究才能收取分倉傭金，如果擠不進(jìn)榜單內(nèi)，就意味著“白干了”。

　　而這個(gè)最新的變化引起的行業(yè)震動(dòng)是，各券商都在大力招募頭部分析師。

　　中信建投(行情601066,診股)研究所所長武超則自去年十月份上任開始，就大力推進(jìn)中信建投證券研究發(fā)展部的新激勵(lì)機(jī)制，計(jì)劃引入8-10名行業(yè)內(nèi)有較大影響力的分析師、優(yōu)秀銷售；另有頭部券商研究所所長對記者表示，正在完善研究所人員的梯隊(duì)建設(shè)，著意招募中堅(jiān)力量。

　　劉鋒對記者坦言，買方只對行業(yè)前幾名付費(fèi)，而這種所謂的研究排名并沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn)，也缺乏透明度，這是研究機(jī)構(gòu)目前面臨最棘手的問題之一。為了擠進(jìn)所謂的前多少名，必須要招募一些所謂的高價(jià)明星分析師，但他想嘗試打破這個(gè)所謂的“行業(yè)慣例”。

　　劉鋒的目標(biāo)是，即便不大力引進(jìn)明星分析師，也要努力提升研究品質(zhì)和服務(wù)水平，把銀河研究院在買方做出認(rèn)可度。銀河研究院希望通過建立有效的激勵(lì)機(jī)制，吸引優(yōu)秀分析師加盟，提升對內(nèi)部和外部的研究服務(wù)能力。

　　但劉鋒也表示，這需要時(shí)間，研究院要建立激勵(lì)機(jī)制，要招募人才，更要讓這些人才在研究院發(fā)揮作用，打造公司智庫，為公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展，以及行業(yè)和政府相關(guān)部門提供專業(yè)的智力支持。

　　上述頭部券商研究所所長表示，“買方要自己掏腰包付費(fèi)，其實(shí)可以促進(jìn)研究回歸本源，有一流研究水平、能夠持續(xù)提供服務(wù)的研究機(jī)構(gòu)比較有競爭力。我估計(jì)80多家賣方機(jī)構(gòu)最后可能就剩20家?！?/P>

　　三是傭金分倉市場蛋糕很小

　　一方面，賣方機(jī)構(gòu)賺取分倉傭金越來越難；另一方面，分倉傭金市場這個(gè)蛋糕占營收的比例極低，在傭金收入雙降、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)萎縮的當(dāng)下，也會(huì)倒逼賣方機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

　　傭金分倉這個(gè)蛋糕有多大？券商中國記者據(jù)wind數(shù)據(jù)計(jì)算，在2015年，券商共獲取的分倉傭金收入有123.66億元；2016年和2017年這個(gè)蛋糕急劇縮水，每年的分倉傭金收入都在70多億元；2018年上半年，券商分倉傭金收入有39.36億元，若按這個(gè)比例攤到全年，2018年全行業(yè)的分倉傭金收入也不超過80億元。

　　收入規(guī)模會(huì)因市場行情波動(dòng)較大，分倉傭金占券商行業(yè)總營收的比例則更加具有說服力。記者測算，2015年至2017年，雖然分倉傭金收入迥異，但是分倉傭金占券商總營收的比例均在2.1%—2.3%之間，非常穩(wěn)定；2018年上半年股市疲軟，分倉傭金占比有所增加，不過也僅僅是券商行業(yè)營收比例的3.11%。

　　即便不看行業(yè)數(shù)據(jù)，僅以單家數(shù)據(jù)來看，分倉傭金占公司營收的比例也較低。以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，券商中國記者測算了全行業(yè)93家有分倉股票成交的券商分倉傭金占營收的比重，發(fā)現(xiàn)全行業(yè)只有5家券商分倉傭金占營收的比例超過5%，分別為川財(cái)證券、天風(fēng)證券(行情601162,診股)、華創(chuàng)證券、長江證券(行情000783,診股)以及瑞銀證券。

　　有78家券商2017年分倉傭金占營收的比重不足3%，其中營收規(guī)模排名前20的券商僅4家，分倉傭金占營收比重超過3%，分別為興業(yè)證券(行情601377,診股)、中泰證券、方正證券(行情601901,診股)（維權(quán)）和長江證券。另值得一提的是，營收前十的券商無一家分倉傭金占營收比例超3%。

　　所以，不論從行業(yè)整體還是券商內(nèi)部，分倉傭金這個(gè)蛋糕都并不誘人，尤其在行業(yè)形勢越來越嚴(yán)峻的當(dāng)下，賣方研究轉(zhuǎn)型迫在眉睫。有頭部券商研究所所長對券商中國記者表示，回望過去十年，公募基金分倉傭金這塊蛋糕從來都沒有變大過，賣方研究這一大幫人，就盯著這2%的蛋糕，但在這十年內(nèi)，券商資管的管理規(guī)模增加了3到4倍，賣方為什么不向公司內(nèi)部多挖掘一些機(jī)會(huì)呢？

　　賣方研究探索轉(zhuǎn)型之舉

　　賣方機(jī)構(gòu)20年來以研究換傭金的商業(yè)模式正在終結(jié)，行業(yè)競爭壓力以及微小的市場份額，都造成了倒逼之勢。加強(qiáng)對內(nèi)服務(wù)，對外拓展更多新客戶，實(shí)現(xiàn)收入多元化，是多家券商研究機(jī)構(gòu)都在走的路子。

　　一是對內(nèi)服務(wù)，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同

　　券商中國此前就報(bào)道過，包括國泰君安(行情601211,診股)、中信建投、銀河證券等多家券商的研究機(jī)構(gòu)已在探索向收入多元化模式轉(zhuǎn)型，重要的一個(gè)方式就是加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，對內(nèi)服務(wù)于公司戰(zhàn)略。

　　劉鋒指出，研究院首先要為券商自身服務(wù)，為公司內(nèi)部的各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供支持，滿足公司戰(zhàn)略與智力上的需求、補(bǔ)充知識儲(chǔ)備。具體到銀河研究院的做法，一方面要幫居民部門解決財(cái)富管理服務(wù)中有大量需要研究的問題，另一方面要為投融資部門提供研究支持，幫助券商自己做好戰(zhàn)略研究，投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理，也幫助券商的戰(zhàn)略合作伙伴和客戶客戶做財(cái)富管理，投融資和資產(chǎn)配置。

　　戰(zhàn)略方向已經(jīng)明晰，但如何讓各業(yè)務(wù)條線認(rèn)可研究機(jī)構(gòu)的價(jià)值，如何形成定價(jià)機(jī)制，是包括銀河證券研究院在內(nèi)的國內(nèi)多個(gè)研究機(jī)構(gòu)都還在探索的內(nèi)容。劉鋒認(rèn)為，券商作為智力型企業(yè)，每家券商拿出一定比例營收投入到研究部門是合理的。

　　有借鑒意義的經(jīng)驗(yàn)是，2018年，劉鋒帶領(lǐng)公司一些一級部門負(fù)責(zé)人前往華為學(xué)習(xí)人事管理、組織架構(gòu)設(shè)置以及制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。讓他印象最深的是，華為早期就會(huì)把公司營收的10%（現(xiàn)在比例更高）投入到研究部門，而正是因?yàn)橛写罅康耐度?，才讓公司發(fā)展存有后勁。劉鋒表示，證券公司是智力企業(yè)，每家券商拿出5%左右的營收投入到研究部門應(yīng)該是合理的，這樣可以避免單項(xiàng)服務(wù)計(jì)價(jià)帶來的部門間溝通成本，也可令研究院專注于提升研究品質(zhì)。

　　二是對外服務(wù)，拓展更多新客戶

　　賣方研究加強(qiáng)對外服務(wù)的舉措多為拓展更多新客戶，包括境外客戶、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司等。

　　在外部服務(wù)方面，劉鋒希望可以與合作機(jī)構(gòu)之間簽訂年度協(xié)議，并按協(xié)議的價(jià)格檔次提供相應(yīng)的服務(wù)。然而，目前的市場用戶還沒有為報(bào)告付費(fèi)的習(xí)慣，這使得外部有償服務(wù)難以推廣。另外，新財(cái)富暫停之后，市場失去了一個(gè)評價(jià)研究報(bào)告的權(quán)威體系，而市場受眾分辨研究報(bào)告價(jià)值的專業(yè)性還有待提高。

　　劉鋒認(rèn)為，當(dāng)下外部服務(wù)的趨勢是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，要盡量的去把研究成果貨幣化。例如，銀河證券的基金研究中心就把部門的研究服務(wù)產(chǎn)品化，已經(jīng)產(chǎn)生了服務(wù)付費(fèi)的現(xiàn)金收入。劉鋒計(jì)劃把類似的業(yè)務(wù)模式代入研究報(bào)告體系中去，做一些有償服務(wù)的嘗試。

　　在同國際接軌方面，不少券商研究機(jī)構(gòu)也正付出努力。

　　近日，廣發(fā)證券的研報(bào)全球發(fā)布平臺(tái)正式上線，將實(shí)現(xiàn)研究報(bào)告全球統(tǒng)一發(fā)布，正在自建平臺(tái)終端，打破境內(nèi)與香港、美國等境外的阻隔。廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理沈明高曾對券商中國記者表示：“廣發(fā)研究所將實(shí)行‘一個(gè)團(tuán)隊(duì)兩個(gè)平臺(tái)’，改變境內(nèi)外研究團(tuán)隊(duì)割裂的現(xiàn)狀，更好地整合資源?！?/P>

　　券商中國記者了解到，銀河國際也正在修改香港的營運(yùn)模式。首先增加報(bào)告的可讀性，比如修改版面，報(bào)告長短適當(dāng)，增加性價(jià)比。對個(gè)人來講，分析師會(huì)開宗明義講他的研究報(bào)告與市場幾十份類似報(bào)告有什么區(qū)別?！拔业囊笫?，讓客戶第一刻就感覺這是一份值得花錢買的東西?！眲h對記者表示，國內(nèi)賣方研究與國際投行在研究框架、估值方法等方面還有較大差距，未來研究業(yè)務(wù)國際化將是重要發(fā)展方向。銀河研究院將整合銀河體系內(nèi)國際和國內(nèi)研究資源，按合規(guī)流程共享研究成果，不僅能更好滿足國際國內(nèi)客戶的一攬子研究需求，還可以加快分析師和研究體系國際化的進(jìn)程。

　　其次，加強(qiáng)銷售和研究的互動(dòng)。銀河國際的做法是要求銷售先把買方團(tuán)隊(duì)資料交出來， 再討論那個(gè)基金經(jīng)理誰可以直接聯(lián)系等。也會(huì)直接找大客戶問研究、銷售和交易等有什么可改進(jìn)的空間， 深化買賣機(jī)構(gòu)雙方的聯(lián)系。

　　三是券商策略會(huì)嘗試收費(fèi)

　　其實(shí)，不提對內(nèi)、對外服務(wù)那么抽象的字眼，賣方研究最顯而易見的一個(gè)轉(zhuǎn)型舉動(dòng)是，券商策略會(huì)正在嘗試收費(fèi)。

　　包括申萬宏源(行情000166,診股)、國盛證券等多家券商都會(huì)向非簽約客戶收費(fèi)。據(jù)媒體報(bào)道，國盛證券將年度策略會(huì)的門票定價(jià)為8888元；申萬宏源也表示只邀請公司客戶參加，其他人員如需報(bào)名參會(huì)，需按照6000元/人的標(biāo)準(zhǔn)收取費(fèi)用。

　　劉鋒認(rèn)為，這兩年來券商策略會(huì)嘗試收費(fèi)，其實(shí)就是研究所轉(zhuǎn)型的有益嘗試。年前劉鋒接受券商中國記者采訪時(shí)表示，銀河也在考慮對策略會(huì)進(jìn)行收費(fèi)。不過3日舉行的銀河證券策略會(huì)，銀河證券并未啟動(dòng)收費(fèi)模式，原因在于策略會(huì)自己的客戶報(bào)名就超過了會(huì)議預(yù)定的規(guī)模，就沒有接受非客戶報(bào)名，不過將來還會(huì)嘗試策略會(huì)收費(fèi)模式。

　　“整個(gè)轉(zhuǎn)型過程很艱苦，但是必須得走。”劉鋒用這句話結(jié)束了專訪。