合眾思壯(行情002383,診股):業(yè)績略超指引上限，訂單豐厚確保高增長可持續(xù)性

　　類別：公司研究機構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：胡又文，凌晨日期：2018-08-20

　　業(yè)績略超指引上限。公司2018年半年度實現(xiàn)營業(yè)收入24.08億元，同比增長278.34%；凈利潤1.8億元，同比增長258.4%；扣非凈利潤1.56億，同比增長230.19%。凈利潤增速略超公司在一季報中預(yù)計的中報業(yè)績指引區(qū)間上限。

　　各業(yè)務(wù)線發(fā)展勢頭良好。分業(yè)務(wù)條線來看，公司北斗高精度業(yè)務(wù)、通導(dǎo)一體化業(yè)務(wù)（軍工自主網(wǎng)）均有上佳表現(xiàn)，分別實現(xiàn)營收4.4億、16.2億；增速為62.18%、100%。另外，北斗移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)受公共安全業(yè)務(wù)和民用航空業(yè)務(wù)全年訂單確定不均衡的影響，實現(xiàn)營收1.72億，同比下滑9.36%；以及時空信息服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.34億，同比下滑0.45%。

　　北斗高精度業(yè)務(wù)取得突破進展。1）測量測繪:通過國、內(nèi)外多品牌和渠道拓展，強化產(chǎn)品市場競爭力，測量測繪業(yè)務(wù)取得了較為明顯的業(yè)績增長，同比增長61.67%；2）精準農(nóng)業(yè):公司與國內(nèi)、外多家前裝拖拉機知名廠商展開產(chǎn)品戰(zhàn)略合作，先后與“一拖”、“東風(fēng)”、“五征”、“中聯(lián)重科(行情000157,診股)”等國內(nèi)廠商以及海外多家知名拖拉機廠商展開產(chǎn)品開發(fā)合作。業(yè)務(wù)同比增長43.56%；3）數(shù)字化施工機械控制:2018年上半年取得了較好的業(yè)務(wù)進展。精準農(nóng)業(yè)和機械控制業(yè)務(wù)目前在業(yè)務(wù)導(dǎo)入期，產(chǎn)品具備國外產(chǎn)品替代優(yōu)勢，未來在國內(nèi)、外市場均有較大的潛力；4）高精度核心芯片和板卡:公司高精度核心芯片和板卡技術(shù)不斷優(yōu)化，在測量測繪、精準農(nóng)業(yè)、機械控制、機器人(行情300024,診股)、無人機、駕考等領(lǐng)域進行了廣泛的應(yīng)用，高精度板卡、天線上半年營收增長229.43%。

　　在手訂單飽滿。公司上半年軍工自主網(wǎng)業(yè)務(wù)累計簽署訂單25.01億。此外，2017年公司取得了超過20億的自組網(wǎng)產(chǎn)品訂單，2017年財報中共計確認營收5.68億，考慮到訂單的交付周期是合同生效后255個或260個日歷日內(nèi)交貨，大部分訂單將于2018年陸續(xù)確認。豐厚的訂單將為公司業(yè)績高增長奠定基礎(chǔ)。

　　投資建議:公司2018年延續(xù)高增長態(tài)勢，業(yè)務(wù)線多點開花。我們認為，豐厚的訂單儲備將確保公司高增長的可持續(xù)性。預(yù)計2018、2019年EPS 為 0.66元、0.89元，維持“買入-A”投資評級，6個月目標價22元。

　　風(fēng)險提示:北斗行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；壞賬率提高。

　　恒瑞醫(yī)藥(行情600276,診股):吡咯替尼獲批上市，創(chuàng)新藥龍頭又添重磅品種

　　類別：公司研究機構(gòu)：中信建投(行情601066,診股)證券股份有限公司研究員：賀菊穎日期：2018-08-20

　　8月16日，國家藥監(jiān)局發(fā)布公告，有條件批準恒瑞醫(yī)藥治療復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌的新藥馬來酸吡咯替尼片上市，吡咯替尼是恒瑞自主研發(fā)的創(chuàng)新藥，通過II期臨床數(shù)據(jù)優(yōu)先審評審批程序獲準上市，本次獲批用于和化療藥物卡培他濱聯(lián)用用于乳腺癌的二線治療。

　　吡咯替尼和拉帕替尼具有相似的靶點，相比于已經(jīng)獲批的小分子抑制劑拉帕替尼和來那替尼，吡咯替尼的主要優(yōu)點有:①療效優(yōu)勢:吡咯替尼在II期試驗中與卡培他濱聯(lián)用二線治療HER2陽性乳腺癌療效顯著優(yōu)于拉帕替尼，數(shù)據(jù)同時也優(yōu)于來那替尼的II期數(shù)據(jù)。②耐藥性優(yōu)勢:赫賽汀和拉帕替尼臨床用藥時可能由于HER2的突變產(chǎn)生耐藥性，而吡咯替尼作為不可逆抑制劑使用時可以有效規(guī)避耐藥問題。③副作用小:來那替尼雖然療效較拉帕替尼好，但具有嚴重的腹瀉副作用，而吡咯替尼臨床數(shù)據(jù)顯示其嚴重副作用發(fā)生率低。整體來看吡咯替尼相比已上市的小分子抑制劑具有較強的競爭力。

　　本次吡咯替尼獲批二線治療乳腺癌，按照國內(nèi)乳腺癌年發(fā)病人數(shù)27.9萬，HER2陽性25%測算，目標人數(shù)大約8萬。參考拉帕替尼的定價，假設(shè)吡咯替尼年花費為8萬，按30%的滲透率計算，吡咯替尼在HER2陽性乳腺癌適應(yīng)癥上預(yù)計獲得10億以上的銷售額，并有望達到15億。目前恒瑞正在同時積極進行吡咯替尼胃癌和非小細胞肺癌適應(yīng)癥的臨床試驗，并推進美國的I期臨床，如果后續(xù)拓展順利，我們認為吡咯替尼有望獲得超過20億的國內(nèi)市場，并有可能成為恒瑞國際化的重磅品種。

　　靶向治療HER2/EGFR陽性乳腺癌，市場前景巨大

　　吡咯替尼是一種口服的表皮生長因子受體2（HER2）與表皮生長因子受體（EGFR）的不可逆抑制劑。EGFR和HER2均屬于表皮生長因子家族，是存在于細胞膜表面的酪氨酸激酶受體，下游信號與細胞增殖遷移等密切相關(guān)，因此在一些腫瘤中具有高表達。其中HER2在部分乳腺癌、胃癌中有過量的表達，且表現(xiàn)為HER2陽性的腫瘤惡性程度往往更高。HER2可與EGFR結(jié)合形成異二聚體調(diào)節(jié)下游信號，EGFR表達量同樣與腫瘤惡性程度及耐藥性相關(guān)，大約有1/3的腫瘤有EGFR的表達異常。因此，HER2和EGFR是乳腺癌、胃癌、非小細胞肺癌等常用的治療靶點。

　　乳腺癌是我國女性發(fā)病率最高的癌癥。根據(jù)國家癌癥中心最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國女性乳腺癌發(fā)病人數(shù)達所有癌癥發(fā)病率的16.51%，相比09-11年的數(shù)據(jù)，進一步提高。2014年我國乳腺癌發(fā)病人數(shù)新增27.9萬人，是我國女性發(fā)病率最高的癌癥，死亡率為女性癌癥的第六位，10萬人發(fā)病率為41.82，死亡人數(shù)為6.6萬。

　　乳腺癌發(fā)病率依然呈逐年上升的趨勢。據(jù)GLOBOCAN最新統(tǒng)計，每年全球有超過50萬的女性死于乳腺癌。乳腺癌發(fā)病率受地區(qū)經(jīng)濟影響，與國家發(fā)達程度相關(guān)。十萬人發(fā)病率在東非約為30，而西歐則超過90，大部分發(fā)展中區(qū)域為40左右。存活率取決于與收入水平相關(guān)，北美乳腺癌患者生存率超過80%，瑞典和日本的中收入國家在60%左右，而低收入國家則在40%以下。由此可以看出，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，乳腺癌發(fā)病率會繼續(xù)上升。而提升生存率，則依賴于診斷及治療的發(fā)展。HER2靶向藥物重磅藥物頻出，赫賽汀市場份額領(lǐng)先

　　HER2靶向藥物逐漸豐富，涵蓋不同用藥階段。在上個世紀八十年代，研究者發(fā)現(xiàn)了HER2蛋白，隨著研究的深入，HER2蛋白在細胞生長調(diào)控方面的作用逐漸明晰，靶向藥物的研發(fā)也逐漸推進。目前已上市的針對HER2靶點的乳腺癌靶向治療藥物藥物共有五種，包括兩種口服小分子抑制劑拉帕替尼和來那替尼，和三種注射用單抗曲妥珠單抗、帕妥珠單抗和T-DM1。其中拉帕替尼與赫賽汀已在國內(nèi)上市。羅氏坐擁三款單抗，成為HER2靶向治療霸主。1998年，基因泰克的靶向HER2的曲妥珠單抗獲得FDA批準治療早期HER2陽性乳腺癌。隨后在2006年、2010年曲妥珠單抗獲得乳腺癌輔助用藥資格與胃癌、胃食道結(jié)合處癌新適應(yīng)癥的批準。2012年，F(xiàn)DA批準了羅氏的另一款HER2單抗帕妥珠單抗，用于與曲妥珠單抗和紫杉醇聯(lián)合使用治療轉(zhuǎn)移性乳腺癌。2017年，這一用藥組合被批準用于高復(fù)發(fā)率風(fēng)險的HER2陽性乳腺癌的輔助治療。為了降低單抗藥物針對正常細胞的副作用，羅氏之后又開發(fā)了抗體偶聯(lián)藥物T-DM1，其于2013年被FDA批準用于HER2陽性的轉(zhuǎn)移性乳腺癌。

　　2017年，曲妥珠單抗、帕妥珠單抗以及T-DM1在全球的銷售額分別為70.14億、21.96億、9.14億瑞士法郎，合計超過100億美元。2015年赫賽汀在美國的專利到期，隨著仿制藥的出現(xiàn)，赫賽汀價格下滑，銷售額增長率有所緊縮。拉帕替尼銷售不佳，來那替尼療效更勝一籌。小分子藥物方面，拉帕替尼于2007年獲得FDA批準上市，適應(yīng)癥為與卡培他濱聯(lián)合使用治療HER2陽性乳腺癌。但是隨著之后部分關(guān)鍵臨床試驗失敗，拉帕替尼的銷售額在2012年達到2.39億英鎊后逐漸下滑。2017年，來那替尼獲得FDA批準上市。其在頭對頭試驗中擊敗了拉帕替尼，為早期、HER2陽性患者經(jīng)標準曲妥珠輔助治療后，仍存在高危風(fēng)險的乳腺癌患者的強化治療提供了新的選擇。HER2靶向治療國內(nèi)市場逐年上升，赫賽汀占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。HER2陽性乳腺癌的比例高達25%左右，大量臨床數(shù)據(jù)顯示HER2靶向治療具有顯著療效。隨著HER2靶向治療的認可度提升，我國HER2市場也繼而逐年遞增。目前針對HER2靶點的乳腺癌抑制劑僅有拉帕替尼與赫賽汀在國內(nèi)上市。從樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)來看，赫賽汀2017年的銷售額為8.9億元，同比增長20%，而拉帕替尼的銷售額約為2100萬元，同比增長36%。2017年赫賽汀和拉帕替尼雙雙被納入國家醫(yī)保目錄，赫賽汀價格下降近70%，拉帕替尼降價約40%，有望通過醫(yī)保放量進一步擴大銷售額。吡咯替尼在臨床效果和安全性上具備顯著優(yōu)勢

　　本次恒瑞醫(yī)藥獲批的吡咯替尼是一種HER2/EGFR的不可逆抑制劑，在耐藥性和安全性方面表現(xiàn)突出。赫賽汀和拉帕替尼的HER2靶向治療均存在耐藥性的問題。耐藥性的產(chǎn)生主要是由于受體的突變。而吡咯替尼和來那替尼作為不可逆抑制劑，可以有效地解決耐藥問題。另外吡咯替尼耐受性良好，臨床上僅報告了I級副作用，并且當(dāng)給予健康受試者高達400mg的劑量時，未觀察到限制性毒性（DLT），不良反應(yīng)（SAE）發(fā)生率7.7%（NCT00741260）。

　　吡咯替尼乳腺癌適應(yīng)癥臨床結(jié)果超過拉帕替尼，申報進展順暢。吡咯替尼以II期數(shù)據(jù)報產(chǎn)，2017年8月24日進入CDE審批，2017年9月26日進入優(yōu)先評審，2018年7月11日后8月獲得批準，目前研發(fā)累計投入5.2億元。頭對頭實驗表明，吡咯替尼臨床結(jié)果相對于拉帕替尼而言，客觀緩解率提升約21%，中位無進展生存期（PFS）提升11.1個月，超出拉帕替尼組159%，患者的疾病進展或死亡風(fēng)險下降了63.7%。吡咯替尼選擇性好于來那替尼，臨床效果及安全性優(yōu)勢顯著。從分子結(jié)構(gòu)上看，吡咯替尼與來那替尼類似，但是吡咯替尼的靶點選擇性要稍好于來那替尼。在同組體外實驗中，吡咯替尼的對于HER2和EGFR的IC50分別為13nM和38nM，而來那替尼則分別為23nM和43nM。從II期聯(lián)合卡培他濱的臨床試驗結(jié)果來看，吡咯替尼聯(lián)用卡培他濱的PFS為18.1個月，而來那替尼聯(lián)用卡培他濱為9.0-10.1個月。另外，吡咯替尼的ORR和SAE結(jié)果也都優(yōu)于來那替尼。來那替尼使用中會有嚴重的腹瀉副作用，在FDA和EMA的審批過程中曾一度遭質(zhì)疑。吡咯替尼除申報的乳腺癌適應(yīng)癥外，同時積極擴展胃癌和非小細胞肺癌適應(yīng)癥。吡咯替尼目前在國內(nèi)登記的臨床試驗共有10項，適應(yīng)癥包括HER2表達陽性的晚期或轉(zhuǎn)移性乳腺癌、HER2表達陽性晚期胃癌（包括胃食管結(jié)合部癌）、HER2突變晚期非小細胞肺癌。乳腺癌適應(yīng)癥銷售額預(yù)計在10億以上，適應(yīng)癥拓展及海外進展深化未來空間

　　吡咯替尼乳腺癌適應(yīng)癥市場份額預(yù)計在10億人民幣以上。參考目前我國新發(fā)病乳腺癌人數(shù)在30萬人左右，其中HER2陽性率按25%計算，其國內(nèi)每年新增的乳腺癌目標患者大約在7-8萬人。價格方面，對比拉帕替尼，假設(shè)吡咯替尼上市后的年花費大約平均為8萬元，該適應(yīng)癥潛在市場空間在40億元以上?？紤]到吡咯替尼目前獲批用于乳腺癌的二線治療，國內(nèi)接受乳腺癌二線治療的比例大約為40%-60%，對比拉帕替尼，吡咯替尼在療效和國內(nèi)銷售上具備優(yōu)勢，假設(shè)吡咯替尼最終的滲透率約為30%，就乳腺癌適應(yīng)癥，吡咯替尼銷售額有望達到15億元，如果后續(xù)拓展其他聯(lián)用或輔助治療方案，銷售額有望進一步提升。和非小細胞肺癌的適應(yīng)癥。胃癌方面，吡咯替尼HER2陽性的胃癌適應(yīng)癥與恒瑞的阿帕替尼并不存在直接競爭關(guān)系。國內(nèi)胃癌年發(fā)病人數(shù)約40多萬，其中HER2陽性率約13%。國內(nèi)非小細胞肺癌年發(fā)病人數(shù)約為65萬，其中HER2異常比例大約3%。如果適應(yīng)癥拓展順利，吡咯替尼銷售額將達到20億元以上。

　　此外，吡咯替尼在美國的I期臨床試驗也在推進當(dāng)中。如果海外試驗進展順利，吡咯替尼有望繼來那替尼后成為下一個用于治療HER2陽性乳腺癌的小分子抑制劑。吡咯替尼在療效上相較拉帕替尼占據(jù)顯著優(yōu)勢，且沒有來那替尼強烈的副作用，在國際市場看也具有較強的市場競爭力。如果海外獲得批準，將成為恒瑞開展創(chuàng)新藥海外戰(zhàn)略的重磅品種。

　　盈利預(yù)測及投資評級

　　公司是國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的龍頭公司，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和研發(fā)管線完善。我們預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為39.34億元、48.28億元和59.44億元，對應(yīng)增速分別為22.3%，22.7%，23.1%，折合EPS（攤?。┓謩e為1.07元/股、1.31元/股和1.62元/股，維持買入評級。

　　風(fēng)險提示

　　藥品市場推廣和銷售不及預(yù)期；適應(yīng)癥拓展不及預(yù)期；后期臨床試驗進展不及預(yù)期；海外進展不及預(yù)期。

　　中國聯(lián)通(行情600050,診股):混改紅利陸續(xù)釋放，合資公司逐個成立、創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為增長亮點

　　類別：公司研究機構(gòu)：東吳證券(行情601555,診股)股份有限公司研究員：侯賓日期：2018-08-20

　　事件:公司發(fā)布2018年中報，公司經(jīng)營業(yè)績顯著提升。2018年上半年，公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣1,491.1億元，同比增長7.9%。實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入人民幣1,344億元，同比增長8.3%，增速行業(yè)領(lǐng)先。實現(xiàn)EBITDA人民幣458億元，同比增長4.8%。稅前利潤達到人民幣77億元，歸屬于母公司凈利潤達到人民幣26億元，同比增長232%。

　　公司業(yè)績顯著提升，混改紅利初步顯現(xiàn):由于公司持續(xù)深化實施聚焦戰(zhàn)略，上半年主營業(yè)務(wù)收入增長較快，領(lǐng)先行業(yè)平均4.1%，凈利潤同比大幅增長。移動主營業(yè)務(wù)收入達到人民幣843億元，同比增長9.7%，大幅領(lǐng)先行業(yè)平均近8個百分點。同期銷售費用僅增長2.4%，手機終端補貼下降52.3%。主要原因為公司發(fā)力流量經(jīng)營，推出差異化產(chǎn)品。我們認為由于公司不斷強化互聯(lián)網(wǎng)化及差異化經(jīng)營，憑借與外部混改戰(zhàn)略投資者的合作，混改紅利將進一步兌現(xiàn)為業(yè)績增長。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)加快發(fā)展，未來成長可期:公司以云業(yè)務(wù)為引領(lǐng)，基于SDN/NFV，面向政企用戶提供云網(wǎng)一體化、智能化網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。上半年，公司云計算收入同比增長39%，互聯(lián)網(wǎng)專線收入同比增長8%。我們認為憑借與先進互聯(lián)網(wǎng)合作伙伴的積極合作，未來相關(guān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)很可能成為公司業(yè)績增長的重要推動力。

　　有效管控成本，優(yōu)化資本開支結(jié)構(gòu):公司資本開支控制良好，公司自由現(xiàn)金流再創(chuàng)歷史新高，達到人民幣408億元。負債比率及財務(wù)費用大幅下降，資產(chǎn)負債率進一步下降至43.5%，資產(chǎn)負債率同比下降18PP，財務(wù)費用同比下降92%，財務(wù)狀況更趨穩(wěn)健。資本開支結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高了公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展能力和控風(fēng)險能力。

　　盈利預(yù)測與投資評級:公司通過混改和市場創(chuàng)新不斷提升公司核心競爭力，推動收入端持續(xù)改善；通過精準投資和終端補貼削減，持續(xù)降低經(jīng)營成本，提升經(jīng)營效率；通過布局創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，為公司中長期發(fā)展注入新動力。我們預(yù)計公司2018-2020年的EPS為0.10元、0.18元、0.26元，對應(yīng)PE59/32/21X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示:競爭加劇風(fēng)險，ARPU值持續(xù)下滑風(fēng)險。

　　合盛硅業(yè)(行情603260,診股):中報符合預(yù)期，金屬硅新產(chǎn)能逐漸貢獻業(yè)績，維持買入評級!

　　類別：公司研究機構(gòu)：申萬宏源(行情000166,診股)集團股份有限公司研究員：徐若旭日期：2018-08-20

　　公司2018年中報營業(yè)收入54.7億元，同比增長71%，主要由于公司金屬硅、有機硅產(chǎn)品量價齊升；歸母凈利潤14.46億元，同比增長161%（扣非歸母凈利潤13.9億，同比增長160%），位于一季報給出的中報業(yè)績指引13-15億的中上位置，對應(yīng)二季度單季度歸母凈利潤8.16億，環(huán)比一季度增長30%，符合預(yù)期。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5.99億，其中二季度單季度為7.54億，現(xiàn)金流狀況良好。

　　公司上半年金屬硅產(chǎn)量29.6萬噸，上半年公司金屬硅市占率27.8%，相比2017年的19%有較大提升。上半年公司金屬硅銷量24.1萬噸，銷售均價1.17萬元/噸，同比增長19.56%。

　　有機硅方面今年有機硅單體產(chǎn)能33萬噸（對應(yīng)DMC 當(dāng)量16.5萬噸）完全滿產(chǎn)狀態(tài)。

　　新產(chǎn)能建設(shè)方面，擴產(chǎn)項目一:今年一季度40萬噸金屬硅項目已經(jīng)建成投產(chǎn)貢獻產(chǎn)量，配套自備電廠及石墨電極廠已經(jīng)在7月份投產(chǎn)，預(yù)計下半年開工率將顯著走高。擴產(chǎn)項目二:

　　2017年底開始建設(shè)年產(chǎn)10萬噸硅氧烷及下游深加工募投項目，預(yù)計2019年投產(chǎn)。擴產(chǎn)項目三:石河子年產(chǎn)20萬噸硅氧烷項目，預(yù)計2021年投產(chǎn)。三個項目完全建成后公司將擁有80萬噸金屬硅、93萬噸有機硅單體產(chǎn)能。

　　2017-2020年金屬硅供需持續(xù)偏緊，預(yù)計金屬硅價格持續(xù)強勢。供給端環(huán)保政策推動金屬硅供給側(cè)改革，嚴控新增產(chǎn)能及清理淘汰落后產(chǎn)能，預(yù)計金屬硅實際增產(chǎn)量較少。短期受光伏需求拖累金屬硅價格有所回落，但未來三年金屬硅供需偏緊將保證金屬硅價格中樞穩(wěn)中有升，預(yù)計2018-2020年金屬硅441均價分別為13000元/噸、13000元/噸、14000元/噸。有機硅2019年下半之前持續(xù)緊張，價格預(yù)計持續(xù)強勢。全球有機硅單體新增產(chǎn)能總計85萬噸，且大多在2019年下半年投產(chǎn)，有機硅供應(yīng)緊張情況預(yù)計將持續(xù)到2019年上半年。

　　低成本產(chǎn)能快速擴張的硅行業(yè)龍頭，維持買入評級。我們預(yù)計公司2018-2020年金屬硅銷量分別為56.4萬噸、68.7萬噸、72萬噸，有機硅產(chǎn)品銷量分別為21.2萬噸、30.3萬噸、36.1萬噸，產(chǎn)品價格方面核心假設(shè)2018-2020年金屬硅441均價分別為13000元/噸、13000元/噸、14000元/噸，環(huán)體硅氧烷均價分別為35000元/噸、31000元/噸、29000元/噸，我們維持公司18年歸母凈利潤33億，考慮到未來費用上行，我們小幅下調(diào) 19-20年歸母凈利潤，分別為40.00億元和49.96億元（原凈利潤為40.03億元、50.06億元），凈利潤增速分別為118%、21%、25%，對應(yīng)PE 分 別為12倍、10倍、8倍，維持買入評級。

　　風(fēng)險提示:光伏需求增速不及預(yù)期；金屬硅價格下跌幅度超預(yù)期。

　　潤達醫(yī)療(行情603108,診股):業(yè)務(wù)符合預(yù)期，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善

　　類別：公司研究機構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：江琦，謝木青日期：2018-08-20

　　事件:公司發(fā)布2018年中報業(yè)績快報，實現(xiàn)營業(yè)收入27.95億元，同比增長58.6%，歸母凈利潤1.44億元，同比增長50.0%，扣非凈利潤增長1.44億元，同比增長55.3%。

　　業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善。2018Q2實現(xiàn)營業(yè)收入15.0億元，同比增長49.6%，歸母凈利潤0.88億元，同比增長39.7%，規(guī)模擴大速度較快的原因主要是公司積極進行市場布局，通過內(nèi)生和外延渠道整合的方式，使得公司整體綜合服務(wù)業(yè)務(wù)市場接受度逐步提高，客戶數(shù)量及收入穩(wěn)步上升，并通過集團協(xié)同效應(yīng)使整體業(yè)務(wù)規(guī)模顯著上升，規(guī)模效應(yīng)進一步體現(xiàn)所致；與此同時，2018年上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.63億元，與去年同期-9,227萬元相比有明顯改善，我們預(yù)計主要原因在于公司高度重視經(jīng)營質(zhì)量與風(fēng)險管控工作，一方面加強了自身及子公司對醫(yī)院的應(yīng)收賬款管理，另一方面憑借較強的渠道優(yōu)勢提高對上游產(chǎn)品供應(yīng)商的話語權(quán)。

　　集成業(yè)務(wù)加速異地復(fù)制，同時積極探索精準中心、區(qū)域檢驗中心等新業(yè)務(wù)模式。公司在全國范圍一方面通過經(jīng)銷商開展集成業(yè)務(wù)，另一方面借助國藥的渠道優(yōu)勢提高市場份額，；同時公司在上海、黑龍江等地區(qū)開展第三方精準檢測實驗室業(yè)務(wù)，在全國范圍內(nèi)持續(xù)建設(shè)區(qū)域檢驗中心并提供整體綜合服務(wù)，積極探索各種新型業(yè)務(wù)模式，在IVD流通領(lǐng)域集中度持續(xù)提升的過程中保持了較強的先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢。

　　盈利預(yù)測與估值:我們預(yù)計公司2018-2020年營業(yè)收入分別為62.89、81.12和100.79億元，同比增長45.63%、28.97%、24.25%，歸母凈利潤分別為3.35、4.39、5.50億元，同比增長52.96%、30.94%、25.38%，實現(xiàn)EPS分別為0.58元、0.76元、0.95元。目前股價對應(yīng)2018年18倍PE，考慮到IVD渠道仍在整合期，公司全國性集成業(yè)務(wù)擴張有望持續(xù)加速，我們認為公司2018年合理估值范圍在25-30倍PE，合理估值價格區(qū)間在14-18元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示:供應(yīng)商相對集中風(fēng)險、醫(yī)院招投標風(fēng)險、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險。