春秋航空:客收高增長、航線補貼同比減少，業(yè)績符合預期

　　類別：公司研究機構(gòu)：東北證券股份有限公司研究員：陳照林，瞿永忠日期：2018-09-04

　　公司發(fā)布2018年半年報，公司2018年H1實現(xiàn)營收63.3億元（+25.0%）；實現(xiàn)歸母凈利潤為7.3億元（+31.2%），扣非歸母凈利潤6.3億元（+41.0%%）。其中Q2實現(xiàn)營收31.0億元（+24.4%），實現(xiàn)歸母凈利潤3.4億元（+36.1%）實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-2.4億元（-33.3%），非經(jīng)常性損益主要系0.96億元的專項扶持基金及稅收返還。收入端，收益管理效果顯著。2018H1受制于國內(nèi)一二線機場時刻控制，公司ASK增速同比放緩，整體/國內(nèi)/國際的ASK增速分別為18.3/17.8/20.3%。上半年公司的收益管理策略成效極佳，僅用2.5pct的客座率下降換來了11.5%的客收同比增長、其中國內(nèi)航線客收增長14.8%，整體客座率為89.3%、其中國內(nèi)航線客座率維持在91.4%。我們測算公司客收Q1/Q2增幅分別為13.8%/9.0%，上海航點的良好供需格局和票價天花板提升助力公司客收上漲。2018H1公司引進4架A320，下半年Q4計劃引進4架，在時刻管控背景下，公司上半年飛機日利用率同比上升1.1%，反應(yīng)了在新航點的拓展投運較為順利。2018H1公司收到航線補貼3.9億元，較去年同期5.1億元有較大下。

　　成本端，單位扣油成本降幅收窄。2018H1公司營業(yè)成本55.6億元（+20.8%），毛利率8.97%（+3.19pct）。18H1國內(nèi)航油出廠價同比+19.5%，公司單位ASK燃油成本僅增長12.1%，主要系節(jié)油系統(tǒng)的使用使單位油耗降低3.5%，公司單位ASK扣油成本同比-2.2%。上半年定增發(fā)行利息支出減少，使得財務(wù)費用同比減少0.63億元。

　　投資建議與盈利預測:春秋航空實施的收益管理策略與上海航空市場良好的供需格局形成共振，且票價天花板的抬升將進一步提升公司客收水平。行業(yè)上看，暑假放假延遲、世界杯等暑運需求端不利因素消退，供給端收縮帶來的票價彈性或得以驗證。在人民幣貶值背景下公司匯率中性管理策略價值凸顯。向前看19年燃油成本基數(shù)效應(yīng)賦予公司更大業(yè)績彈性。我們繼續(xù)看好上?；睾骄€盈利能力提升，預計公司18-20年EPS分別為1.7/2.4/2.6元、對應(yīng)PE為19.4/13.6/12.7倍，維持目標價43.4元、維持“買入”評級。

　　風險提示:時刻拓展不及預期；機隊引進不及預期；經(jīng)濟增速大幅下降；油價大幅上漲。

　　聞泰科技:通訊業(yè)務(wù)經(jīng)歷陣痛期，安世半導體續(xù)增長

　　類別：公司研究機構(gòu)：申萬宏源集團股份有限公司研究員：駱思遠日期：2018-09-04

　　中報概況:上半年聞泰科技營收54.26億元，同比下滑31.21%，歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.77億元，同比下滑201.47%；扣非凈利潤-1.94億元，同比下滑266.94%。

　　受房地產(chǎn)及通訊均受行業(yè)影響較大，通訊業(yè)務(wù)預計逐季好轉(zhuǎn)。2018上半年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受國家房地產(chǎn)調(diào)控影響致收入下滑。2018年上半年，國內(nèi)手機市場出貨1.96億部，同比-17.8%；新上市機型397款，同比-30.0%。聞泰科技通訊業(yè)務(wù)受機型數(shù)及銷量影響，一季度由于全面屏切換的空檔期，營收大幅-60.73%。2Q營收37.10億元，同比5.5%，有所緩和。公司中報指出手機新項目后續(xù)即將大幅量產(chǎn)出貨，預計三四季度營收將逐季轉(zhuǎn)好。

　　期間費用率大幅上升，致雙季凈利潤落負值。聞泰科技上半年毛利率8.15%，與去年同期相比微降0.13%，但期間費用率從6.02%上升至10.92%。其中銷售費用率微降，財務(wù)費用率從0.69%提升至1.75%，管理費用率從4.39%提升至8.46%，大幅影響凈利率表現(xiàn)，1Q和2Q凈利潤分別為-0.57和-1.2億元。管理費用主要系通訊業(yè)務(wù)為5G項目及新增客戶項目研發(fā)而大量儲備研發(fā)人員所致。財務(wù)費用變動原因主要是銀行貸款利息支出增加及匯率變動影響，為配合公司業(yè)務(wù)整合，預計貸款導致的財務(wù)費用將上升。

　　ODM行業(yè)第一地位仍然穩(wěn)固，5G手機開發(fā)中。2017年聞泰成功打造華為、小米、聯(lián)想、魅族等品牌的10余款暢銷產(chǎn)品，又增加LG和Vodafone兩個優(yōu)質(zhì)客戶，前5大客戶銷售占提升至88.7%，2018年新增三星、OPPO等客戶手機訂單。聞泰已與高通、聯(lián)想、OPPO、VIVO、小米等公司聯(lián)合推出“5G領(lǐng)航”計劃，共同合作開發(fā)5G將帶來的全球巨大機遇，是美國高通公司戰(zhàn)略合作伙伴，目前被高通公司列為較高優(yōu)先級客戶。

　　穩(wěn)步推進去房地產(chǎn)化，收購安世半導體進行時。2017年已公告剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2018年將徹底轉(zhuǎn)型。2018.5.11，公司公告正在籌劃購買安世半導體的間接控股股權(quán)，8.17公告擬采取向交易對方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買安世半導體股權(quán)，目前交易方案尚未確定。假設(shè)安世半導體重組順利，將于明年為聞泰提供約20億凈利潤。

　　下調(diào)盈利預測，維持買入評級。聞泰科技中報利潤大幅低于預期?；谝韵氯c:聞泰目前在供應(yīng)鏈參與及獲利程度較低，下調(diào)相關(guān)營收及利潤率預期；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離時點晚于預期，大幅影響2018凈利潤；新增安世半導體盈利預期。將2018/19/20年收入預測從310/533/819億下調(diào)至228/393/557億，歸母凈利潤預測5.8/9.2/16.0調(diào)至2.8/9.5/9.8億元。當前聞泰2019年P(guān)E20X，參考萬得半導體指數(shù)動態(tài)PE38X仍較低，維持買入評級。

　　航天信息:社保征管改革帶來系統(tǒng)建設(shè)紅利，稅控領(lǐng)軍有望核心受益

　　類別：公司研究機構(gòu)：國盛證券有限責任公司研究員：楊然日期：2018-09-04

　　事件:新華社7月20日訊，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》，明確自2019年1月1日起社會保險費由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。

　　社保征管改革帶來稅局系統(tǒng)建設(shè)需求，公司作為稅控龍頭有望核心受益，且薪酬成本受影響較小。1）《方案》明確從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，將帶來社保征收系統(tǒng)建設(shè)需求。2）公司以稅務(wù)信息化起家，一直作為金稅工程核心參與者，如果相關(guān)系統(tǒng)建設(shè)需求涉及金稅三期或申報系統(tǒng)，公司有望核心受益。3）基于謹慎假設(shè)，預計社保征管新規(guī)對母公司薪酬成本影響較小，對子公司影響在5%以內(nèi)。

　　稅務(wù)信息化起家，“金稅工程”系統(tǒng)建設(shè)核心參與者。1）公司背靠航天系統(tǒng)優(yōu)勢，深度參與金稅工程，成長為稅控規(guī)模第一大的盤商和服務(wù)商，服務(wù)的企業(yè)用戶總量超過1100萬戶，稅控行業(yè)市場份額將近70%。2）“金稅工程”系統(tǒng)建設(shè)核心參與者。1993年為解決偷稅騙稅，航天工業(yè)總公司倡議建設(shè)全國稅控收款系統(tǒng)，開始為期五年的“金稅工程”一期。2000年開始的“金稅工程”二期重點建設(shè)推廣防偽稅控系統(tǒng)，同年公司成立。2008年開始的“金稅工程”三期期間，公司全程參與國家“三金工程”，借助稅務(wù)信息化浪潮完成了稅控產(chǎn)品的更新?lián)Q代，并打造了稅務(wù)相關(guān)系統(tǒng)建設(shè)能力。

　　子公司整合體現(xiàn)執(zhí)行力，財稅SaaS及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)軍地位逐步確立。1）深耕稅控業(yè)務(wù)二十年，確立了稅控領(lǐng)軍地位（70-80%市占率），2017年企業(yè)客戶數(shù)超過1000萬，且2018上半年增長迅速。2）公司在全國各地外勤服務(wù)人員超過萬人，規(guī)模國內(nèi)頂級且了解客戶實際需求。隨著近兩年稅控IT系統(tǒng)升級，外勤服務(wù)人員勞動力得到解放，通過內(nèi)部業(yè)務(wù)培訓、具備渠道復用可能。3）根據(jù)財報，2017年公司二級和三級子公司總數(shù)為100家，同比減少約30%，而2018上半年僅為72家，相關(guān)子公司整合帶來內(nèi)部競爭壓力加大，公司管理和執(zhí)行力得到加強。4）根據(jù)諾諾金服官網(wǎng)，核心銀行浦發(fā)、招商合作貸款產(chǎn)品已全國全面推廣，草根調(diào)研了解下半年推廣加速，預計2018年貸款額繼續(xù)放量。并且，諾諾財稅SaaS產(chǎn)品成熟，也與金蝶、用友等SaaS大廠戰(zhàn)略合作，通過萬人地推團隊，可推廣金融、財稅等各類企業(yè)服務(wù)，公司作為國內(nèi)財稅SaaS及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)軍的地位逐步確立。

　　業(yè)績加速點明確，維持“買入”評級。企業(yè)客戶數(shù)、會員服務(wù)、普惠金融將是公司中期成長加速因素。根據(jù)關(guān)鍵假設(shè)，預計2018-2020年營業(yè)收入為338.18億、400.94億和478.31億，歸屬上市公司股東的凈利潤為16.03億、22.07億和30.05億。維持“買入”評級。

　　風險提示:稅控行業(yè)性降價影響相關(guān)企業(yè)當期利潤；業(yè)務(wù)推進不達預期；宏觀經(jīng)濟風險；預測假設(shè)與實際情況有差異的風險。

　　隆基股份:業(yè)績符合預期，龍頭堅定擴產(chǎn)

　　類別：公司研究機構(gòu)：東吳證券股份有限公司研究員：曾朵紅日期：2018-09-04

　　半年報業(yè)績增長5.73%，符合預期:公司發(fā)布2018年半年報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入100.02億元，同比增長59.36%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤13.07億元，同比增長5.73%。對應(yīng)EPS為0.47元。其中2季度，實現(xiàn)營業(yè)收入65.32億元，同比增長81.99%，環(huán)比增長88.24%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤7.64億元，同比下降4.12%，環(huán)比增長40.62%。2季度對應(yīng)EPS為0.27元。

　　業(yè)績符合預期:1）上半年公司實現(xiàn)單晶硅片出貨15.44億片，同比增長77.88%，其中對外銷售7.58億片，同比增長68.82%，自用7.86億片；硅片貢獻收入29.23億元，同比增長23.8%；對應(yīng)銷售均價3.86元/片（不含稅），較17H同比下降了1元/片左右（不含稅）。硅片外銷毛利率17.1%左右，同比下降了18.3個百分點。貢獻凈利潤3.5-4億元。2）單晶電池組件出貨3232MW，其中單晶組件對外銷售2637MW，自用375MW，單晶電池對外銷售220MW。組件事業(yè)部貢獻收入67.20億，同比增長74.90%。組件平均毛利率23.8%左右，同比下降11.2個百分點。組件事業(yè)部貢獻凈利潤6.5-7.0億元。3）電站方面預計貢獻凈利潤3-3.5億元左右，其中運營部分1-1.5億，電站轉(zhuǎn)讓2-2.5億元左右。整體盈利能力方面，上半年毛利率、凈利率分別同比下降了12.49、6.63個百分點，Q2毛利率、凈利率分別環(huán)比上升了1.08、3.3（扣非）個百分點，盈利能力有所恢復。

　　海外組件銷售放量:報告期內(nèi)，公司加強了海外市場的業(yè)務(wù)布局和通道建設(shè)，帶動單晶組件海外銷量快速增長，2018年上半年，公司海外單晶組件銷量達到687MW，是去年同期的18倍。在公司的引領(lǐng)下，隨著單晶產(chǎn)品性價比優(yōu)勢的進一步凸顯，單晶市場占有率得到有效提升。

　　費用率下降，現(xiàn)金流改善:公司2018年上半年季度期間費用同比增長42.60%至8.94億元，期間費用率下降1.05個百分點至8.94%。2018年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流入11.69億元，同比增長925.81%；銷售商品取得現(xiàn)金83.53億元，同比增長132.76%。期末預收款項13.68億元，同比增長61.91%。期末應(yīng)收賬款44.86億元，同比增長37.52%。期末存貨45.72億元，同比增長192.70%。

　　投資建議:我們預計2018-2020年歸屬母公司凈利潤分別為25.03、32.13、43.13元，同比分別下滑29.8%、增長28.4%、增長34.2%，EPS分別為0.90元、1.15、1.55元。維持買入評級。

　　風險提示:政策波動、競爭加劇盈利能力下滑、單晶發(fā)展低于預期等。

　　金隅集團2018年半年報點評:水泥助力業(yè)績增長，長期看好公司發(fā)展

　　類別：公司研究機構(gòu)：國信證券股份有限公司研究員：黃道立日期：2018-09-04

　　收入增長20.02%，凈利潤增長30.54%，EPS0.23元/股

　　2018年H1金隅股份實現(xiàn)營業(yè)收入353.65億元，同比增長20.02%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤24.10億元，同比增長30.54%，EPS為0.23元/股，基本符合此前業(yè)績預告。公司Q2單季度業(yè)績表現(xiàn)突出，實現(xiàn)營收254.26億元，同比增長40.27%，歸母凈利潤26.23億元，同比增長86.57%。

　　水泥板塊大幅增長，打造京津冀建材領(lǐng)導者

　　上半年公司水泥及混凝土板塊實現(xiàn)營收156.9億，同比增長12.7%，利潤14.1億元，同比大增472.4%，主要受益于水泥價格上漲。其中，實現(xiàn)水泥銷量3721萬噸，熟料銷量643萬噸，合計水泥熟料綜合毛利36.6%，同比提高7.2個百分點；混凝土部分銷量為627萬方，基本同比持平，毛利率同比提升2.5個百分點至10%。公司目前是全國第三大水泥企業(yè)，以京津冀為核心布局全國13個省市自治區(qū)，在于冀東水泥重組后區(qū)域格局逐步向好，熟料和水泥產(chǎn)能分別達1.1和1.7億噸，其他預拌混凝土產(chǎn)能約7200萬立方，預拌砂漿產(chǎn)能225萬噸、骨料產(chǎn)能約3850萬噸、助磨劑外加劑產(chǎn)能約34萬噸。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來承受一定壓力，物業(yè)投資穩(wěn)定增長

　　公司上半年房地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)收入和利潤分別實現(xiàn)99.5億、19.7億，同比增長36.3%和38.5%。但由于市場調(diào)控壓力，上半年公司合同簽約91.9億元，同比減少31.2%，現(xiàn)金回款92.5億，同比減少23.3%。上半年公司共獲得4宗土地，新增土地儲備57.75萬平米，總計土地儲備857.31萬平，為公司地產(chǎn)板塊業(yè)績提供長期保障。物業(yè)投資板塊公司上半年收入18.9億，同比增長13.17%，上半年寫字樓和公寓平均出租率分別為91.3%和96.8%，喜來登平均入住率81%，同比提高5個百分點，市場拓展穩(wěn)步推進。

　　估值低廉、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，具備長期投資價值，繼續(xù)給予“買入”評級

　　公司是全國最大的建材生產(chǎn)企業(yè)之一，在與冀東整合后水泥業(yè)務(wù)成為京津冀區(qū)域龍頭企業(yè)，區(qū)域格局改善、競爭能力提升；同時公司土地儲備豐富，工業(yè)用地轉(zhuǎn)換有望帶來價值重估。目前市值已破凈，估值低廉、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，具備長期投資價值，預計18-20年EPS分別為0.35/0.40/0.45元/股，對應(yīng)PE為10.1/8.8/7.8x，繼續(xù)給予“買入”評級。

　　風險提示:水泥區(qū)域需求超預期下降；房地產(chǎn)調(diào)控超預期。

　　景旺電子:半年報符合預期，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能有序擴充

　　類別：公司研究機構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：孫遠峰日期：2018-09-04

　　事件:①公司發(fā)布2018半年報，實現(xiàn)營業(yè)收入22.75億元，同比增長15.47%，營業(yè)利潤4.70億元，同比增長22.53%，歸屬于母公司股東的凈利潤3.91億元，同比增長23.82%。②公布限制性股票激勵計劃（草案），擬向高級管理人員、核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等26名激勵對象授予限制性股票數(shù)量為300.00萬股，約占計劃公告時公司股本總額40800萬股的0.74%，授予價格為28.56元/股。對應(yīng)業(yè)績考核目標:以2017年凈利潤為基數(shù)，2018~2021年凈利潤增長率分別不低于20%、44%、73%、107%。

　　毛利率穩(wěn)定在高位，產(chǎn)能有序擴充。2018上半年公司銷售毛利率32.63%，同比提升0.59pct。銷售費用同比增長31.05%，主要系拓展市場及銷售規(guī)模增加導致銷售人員薪資、運輸費用及代理費增加。管理費用同比增長27.38%，主要系江西景旺二期項目新工廠前期投入及公司加大研發(fā)投入、提高集團管控能力使得本期研發(fā)費用、管理人員薪資費用增加。財務(wù)費用同比減少275.58%，主要系人民幣大幅貶值，匯兌收益增加。公司江西二期項目邊建設(shè)邊投產(chǎn)，半年報披露，首條智能化生產(chǎn)線在Q1末投產(chǎn)，第兩條智能化生產(chǎn)線于Q2投產(chǎn)，整體形成逾月產(chǎn)10萬㎡的產(chǎn)能，預計Q3末第三條線投入生產(chǎn)。同時，公司積極推進珠海景旺生產(chǎn)基地建設(shè)條件的籌備，完成了珠海景旺環(huán)評申請工作，獲得了廣東省環(huán)境保護廳對珠海景旺年產(chǎn)高密度印刷電路板300萬㎡、柔性線路板200萬㎡產(chǎn)業(yè)化項目的同意批復。

　　研發(fā)投入積極，備戰(zhàn)汽車電子、5G 新需求。報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入1.08億元，同比增長30.93%，實現(xiàn)高密度多層柔性板、高精度指紋識別柔性板等研發(fā)技術(shù)的批量化生產(chǎn)應(yīng)用，積極儲備了汽車電子、自動駕駛、智能消費電子、5G 無線通訊等方面的新技術(shù)，大力開發(fā)并積累了汽車電子安全部件PCB 產(chǎn)品、應(yīng)用于5G 通訊設(shè)備的PCB 產(chǎn)品的制造能力。

　　客戶認可彰顯品質(zhì)，看好公司可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。公司獲得博世汽車頒授優(yōu)秀供應(yīng)商獎、科世達頒授最佳配合獎、vivo 頒授年度一級FPC品質(zhì)獎、天馬頒授全球卓越質(zhì)量獎、海拉頒授優(yōu)秀供應(yīng)商獎等。憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)實力，公司成功引進了汽車電子、自動駕駛、新能源、5G 相關(guān)應(yīng)用、OLED 顯示、無線充電等領(lǐng)域的客戶，包括法雷奧（Valeo）、安波福（Aptiv）、德爾福技術(shù)（Delphi Technologies）、Lumileds、三星SDC、寧德時代、安費諾、德普特等，為公司可持續(xù)發(fā)展打下穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)。

　　投資建議:我們預計公司2018-2020年的歸母凈利潤分別為8.46億、11.03億、14.20億，對應(yīng)EPS 分別為2.07元、2.70元、3.48元，同比增速分別為28.3%、30.3%、28.7%。鑒于汽車電子、5G 應(yīng)用新 興需求，以及高端客戶的引入，同時預期公司新建自動化產(chǎn)線有望實現(xiàn)更高良率和效率，維持買入-A 的投資評級，6個月目標價為67.5元，對應(yīng)2019年25倍PE。

　　風險提示:宏觀經(jīng)濟下滑；汽車電子、5G 應(yīng)用低于預期；新項目投產(chǎn)進度不及預期。

　　中國建筑:1H18業(yè)績穩(wěn)健增長，基建業(yè)務(wù)保持較快發(fā)展增速

　　類別：公司研究機構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：王鑫，蘇多永日期：2018-09-04

　　事項:公司發(fā)布2018年半年度報告，實現(xiàn)營業(yè)收入5,889.27億元，同比增加12.1%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤191.38億元，同比增長6.1%，扣除非經(jīng)常性損益后為188.58億元，同比增加6.5%。實現(xiàn)EPS 0.42元（扣除優(yōu)先股股息、永續(xù)債股息以及限制性股票影響后）。

　　1H18營業(yè)收入及凈利潤穩(wěn)健增長，基建業(yè)務(wù)收入保持較高增速:公司2018年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入5,889.27億元（同比+12.1%，相當于2017年全年營收10,541.07億元的55.87%）和歸屬于上市公司股東的凈利潤191.38億元（同比+6.1%，相當于2017年全年歸母凈利潤329.42億元的58.09%）。如考察同期營業(yè)利潤及利潤總額則分別同比增加11.12%、9.57%，我們判斷少數(shù)股東損益及所得稅增加或影響歸母凈利潤增速略低于預期。期內(nèi)非經(jīng)常性損益合計2.79億元，較1H17的3.37億元有所減少。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司房建、基建、地產(chǎn)及勘察設(shè)計業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收（不考慮內(nèi)部抵消）3,749.96億元（同比+14.1%）、1,263.24億元（同比+30.2%）、833.87億元（同比-10.0%）、38.42億元（同比+19.4%）?；I(yè)務(wù)收入保持較高增速，1H18增長293億元，占同期公司營業(yè)收入增長總額的46%。房建業(yè)務(wù)仍是公司最主要的收入來源，占比達到63.7%，比重低于2015、16年但高于2017年（1H15為72.0%、1H16為67.0%、1H17為62.6%）；基建業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重逐漸提升，1H18達21.5%（1H15為13.4%、1H16為15.5%、1H17為18.5%），地產(chǎn)業(yè)務(wù)1H18營收占比有所下滑達14.2%（1H15為13.9%、1H16為16.2%、1H17為17.6%）。從市場結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收5,500.61億元（同比+12.7%），收入占比為93.4%（同比+0.5個pct）；海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收388.66億元（同比+4.5%），收入占比為6.6%（同比-0.5個pct），海外收入增速較去年有所減緩。分季度來看，公司Q1、Q2分別實現(xiàn)營收2,701.61億元（同比+15.0%）、3,187.66億元（同比+9.8%），Q2營收環(huán)比增速達到18.0%。

　　綜合毛利率略有提高，基建業(yè)務(wù)毛利率及毛利貢獻占比持續(xù)提升:

　　報告期內(nèi)，公司綜合毛利率達到10.5%，較1H17提高了0.1個pct。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司房建、基建、房地產(chǎn)及勘察設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率分別為5.4%（同比-0.4個pct）、8.7%（同比+ 0.7個pct）、33.9%（同比+5.9個pct）及13.0%（同比-4.5個pct），毛利貢獻占比分別為33.7%（同比-0.9個pct）、18.4%（同比+4.2個pct）、47.1%（同比-0.3個pct）、0.8%（同比-0.2個pct）。基建業(yè)務(wù)毛利率及毛利貢獻占比持續(xù)提升。從市場結(jié)構(gòu)來看，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為10.3%（同比-0.2個pct），毛利貢獻占比為91.3%；海外業(yè)務(wù)毛利率為13.8%（同比+4.9個pct），毛利貢獻占比為8.7%。海外業(yè)務(wù)毛利率及毛利貢獻占比提升。期間費用方面，報告期內(nèi)公司期間費用率為3.01%，同比持平；其中管理費用同比增加17.1%，主要為業(yè)務(wù)規(guī)模擴大及管理人員增加；銷售費用同比增加13.4%，主要為地產(chǎn)業(yè)務(wù)廣告費、宣傳費、銷售傭金增加；財務(wù)費用同比增加18.7%，主要為公司長、短期借款增多導致相應(yīng)利息支出增加。

　　資產(chǎn)減值方面，報告期內(nèi)公司發(fā)生資產(chǎn)減值損失26.23億元，同比減少5.91億元（-18.39%），主要是存貨跌價損失及其他資產(chǎn)減值損失有所減少。凈利率及ROE 方面，銷售凈利率為4.68%，同比降低了0.17個pct。ROE（加權(quán)平均）為7.97%，同比降低了0.67個pct。存貨方面，報告期末存貨較年初增加1,020億元，主要為期內(nèi)部分項目結(jié)算周期較長，導致已完工未結(jié)算款增加；以及期內(nèi)房地產(chǎn)投資開發(fā)增加，房地產(chǎn)開發(fā)成本增長較快所致。

　　經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出增加同時籌資性現(xiàn)金大幅流入，有息負債規(guī)模增加:報告期內(nèi)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-616.08億元，較2017年同期流出增加28.82億元（同比+4.9%），主要構(gòu)成為本期地產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金凈流出323億元，較2017年同期多流出83億元，主要是拿地支出、工程款支付增加所致。投資性凈現(xiàn)金流為-93.53億元，較2017年同期流出減少77.03億元（同比-45.2%），主要為本期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和投資支付的現(xiàn)金減少所致?；I資性現(xiàn)金流為883.52億元，較2017年同期增加凈流入854.14億元（同比+2,907.5%），主要為本期吸收投資、借款、發(fā)行債券等籌資流入規(guī)模增加所致。報告期末公司貨幣資金余額為2,889.34億元，較2017年末增加156.81億元（+5.7%），主要為籌資活動凈流入現(xiàn)金較多所致。資本結(jié)構(gòu)方面，期末公司資產(chǎn)負債率為78.79%，較2017年末上升了0.82個pct，但較2017年同期降低了0.46個pct；剔除預收賬款后負債率為70.80%，分別較2017年末及2017年同期上升了5.0、3.5個pct。至報告期末公司有息負債總額為4,603億元，較年初增長824億元，同比增長21.8%，主要為長期借款增多。應(yīng)收賬款方面，期末公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為1,655.53億元，較2017年末增加109.02億元（+7.0%）；其中長期應(yīng)收款增加401億元，主要為應(yīng)收PPP 項目款項及工程質(zhì)量保證金增加所致。期內(nèi)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.3，較2017年同期有所提高。

　　1-7月新簽合同增速同比回落，展望下半年基建及設(shè)計業(yè)務(wù)新簽合同增速或修復回升:新簽合同方面，根據(jù)公司最新經(jīng)營情況簡報顯示，2018年1-7月公司建筑業(yè)務(wù)新簽合同額約13,229億元，同比增長2.0%，增速較2017年同期降低了24.7個pct。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，房屋建筑業(yè)務(wù)新簽9,576億元，同比增長5.2%；基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)新簽3,583億元，同比增長-5.8%；勘察設(shè)計業(yè)務(wù)新簽70億元，同比增長11.8%。與2017年1-7月相比，2018年1-7月各項業(yè)務(wù)新簽合同增速均有所降低，其 中房建業(yè)務(wù)增速降低了17.5個pct，基建業(yè)務(wù)增速降低了42.8個pct，勘查設(shè)計業(yè)務(wù)增速降低了27.3個pct。1-7月基建及勘查設(shè)計業(yè)務(wù)新簽合同增速降幅較大，我們判斷與年初至今規(guī)范地方政務(wù)債務(wù)、清理PPP項目及資管新規(guī)下非標融資萎縮較多等因素有關(guān)。隨著7月以來中央對于財政貨幣政策、基建補短板力度加大等下半年發(fā)展方向的定調(diào)，我們預計公司下半年基建及勘查設(shè)計新簽合同增速有望改善。此外根據(jù)公司中報顯示，截至2018年6月底，公司累計獲取PPP 項目424個，計劃權(quán)益投資額6,151億元，涉及領(lǐng)域包括能源、交通運輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等。目前公司在施PPP項目216個，計劃權(quán)益投資額3,164億元，累計完成投資額839億元。

　　分地區(qū)看，2018年1-7月境內(nèi)新簽12,525億元，同比增長7.5%；境外新簽704億元，同比增長-46.4%。從房建工程實物量來看，2018年1-7月公司房建業(yè)務(wù)累計施工面積120,648萬平方米，同比增長13.6%；新開工面積21,923萬平方米，同比增長18.9%；竣工面積7,010萬平方米，同比增長18.4%。地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，2018年1-7月公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)合約銷售額約1,584億元，同比增長17.7%；合約銷售面積約1,064萬平方米，同比增長15.1%。公司新增土地儲備約1,587萬平米，期末擁有土地儲備約9,689萬平米。

　　投資建議:我們預計公司2018年-2020年的收入增速分別為10.2%、10.6%、11.4%，凈利潤增速分別為13.5%、13.8%、13.7%，對應(yīng)EPS 分別為0.89、1.01、1.15元（以資本公積金轉(zhuǎn)增股本后），維持買入-A 的投資評級，調(diào)整公司6個月目標價為7.56元，相當于2018年8.5倍的預期市盈率估值。

　　風險提示:宏觀經(jīng)濟大幅波動風險，國內(nèi)基建投資增速下滑風險，PPP 項目執(zhí)行不達預期風險，海外項目執(zhí)行不達預期風險，項目回款風險等。

　　中航光電:歸母凈增長5.38%，收入增速高于利潤增速，存貨大幅增長

　　類別：公司研究機構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：馮福章，張超，張傲日期：2018-09-04

　　事件:

　　公司18年上半年實現(xiàn)收入（35.85億元，+18.20%），實現(xiàn)歸母凈（4.65億元，+5.38%），預計1-9月份實現(xiàn)凈利潤6.29-7.24億元，同比增長0-15%。

　　上半年收入增速高于利潤增速，公司存貨大幅增長公司二季度收入增速提升較快，主要來自通訊、新能源汽車等領(lǐng)域。

　　公司18Q1實現(xiàn)收入（14.77億，+3.86%），歸母凈（1.67億，-8.89%），Q2實現(xiàn)收入（21.08億，+30.93%），歸母凈（2.98億，+15.50%），單季度收入、利潤創(chuàng)歷史新高，且Q2收入、利潤增速均較Q1大幅提升，收入增速為近兩年新高。從收入構(gòu)成來看，上半年收入占比58%的連接器產(chǎn)品收入為（20.92億元，+8.28%），增速相對較慢，結(jié)合業(yè)績快報公告，預計主要為占比較大的軍品整體保持平穩(wěn)增長。而光器件及光電設(shè)備（7.38億元，+42.93%），主要為公司通訊領(lǐng)域產(chǎn)品中標份額增加。線纜組件及集成產(chǎn)品收入為（6.35億元，+19.20%），預計主要來自新能源汽車領(lǐng)域的增長。

　　結(jié)構(gòu)變化等導致毛利率與凈利率有所下滑。公司二季度毛利率和凈利率往往為全年最高，18年Q2凈利率為15.13%，低于16、17年同期16.35、17.44%，主要為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和研發(fā)的新產(chǎn)品在部分領(lǐng)域尚未批產(chǎn)，毛利率相對較低的民品業(yè)務(wù)快速增長，因此拉低了公司整體及各分產(chǎn)品的毛利率，其中連接器、光器件及光電設(shè)備、線纜組件及集成產(chǎn)品的上半年毛利率分別下降1.30、3.62、3.60個百分點。預計隨著軍改負面影響削弱，盈利能力較強的軍品業(yè)務(wù)有望逐季好轉(zhuǎn)，公司整體盈利能力提升可期。此外，公司不斷加大研發(fā)，上半年研究與開發(fā)費用2.61億元，同比增長24.89%，以及股權(quán)激勵攤銷1118萬元，實現(xiàn)管理費用（4.43億元，+19.71%）。

　　存貨大幅增長，反映了公司提前備貨以滿足訂單增長。期末合并資產(chǎn)負債表中存貨17.98億元，同比增長59.32%，其中母公司存貨13.35億元，同比增長102%。從存貨分類看，原材料、在產(chǎn)品、庫存商品賬面價值分別為3.02、6.17、8.77億元，同比增長65%、58%、59%，側(cè)面反映了公司充足的訂單情況，支撐下半年的快速增長。

　　在建工程有所增加，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地穩(wěn)步推進。公司期末在建工程4.00億元，較期初增長1.20億元，主要為母公司計劃投資10.24億元的新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地項目處在建設(shè)期，目前已投入3.27億元，進度為31.91%，預計19年建成投產(chǎn)，將解決公司進一步業(yè)務(wù)擴張及新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的產(chǎn)能問題，預計將為公司新增收入13.75億元，滿足新一輪增長需求。

　　堅持專業(yè)化發(fā)展，18年或開啟新一輪增長公司堅持專業(yè)化發(fā)展，持續(xù)鞏固在防務(wù)及高端制造領(lǐng)域連接器市場的優(yōu)勢地位，不斷提升核心連接產(chǎn)品技術(shù)與互連技術(shù)解決方案能力。公司具有很強的市場化基因，堅持以客戶為中心、市場為導向，通過加強市場營銷體系建設(shè)，持續(xù)鞏固和提升軍工領(lǐng)域行業(yè)地位，不斷擴大國內(nèi)國際民用高端市場份額，各市場細分領(lǐng)域保持快速增長。

　　公司以軍為基，17年軍品收入占比55-60%，利潤占比更高，仍是目前最重要的業(yè)績增長點。公司軍品涉及幾乎所有軍工領(lǐng)域，國家國防裝備更新迭代提速，關(guān)鍵元器件國產(chǎn)化步伐加快，為公司繼續(xù)探索高端互連技術(shù)提供了空間，預計公司預計今年訂單將呈現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)態(tài)勢，明后兩年增長或更為確定。隨著公司液冷等新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化并不斷拓展配套領(lǐng)域，綜合設(shè)備柜等集成化產(chǎn)品逐步推廣，集中度及產(chǎn)品價值量將進一步提升，為公司長遠發(fā)展打開了更大的成長空間。

　　通信領(lǐng)域海外客戶收入迅速增長，關(guān)注5G 進展。由于4G 建設(shè)高峰期已過，公司國內(nèi)通訊訂單受到較大影響，但公司通過積極拓展海外市場，打開了美國數(shù)據(jù)中心市場并進入國際通信巨頭供應(yīng)鏈，一定程度削弱了國內(nèi)市場周期性波動的影響。目前5G 建設(shè)蓄勢待發(fā)，或?qū)庸就ㄐ艠I(yè)務(wù)開啟新一輪增長。17年公司光、電系列產(chǎn)品陸續(xù)通過重點客戶樣品測試；高速產(chǎn)品取得了主要客戶供貨資格并形成小批量訂貨。

　　國內(nèi)新能源車連接器龍頭，并向合資車企、外資車企拓展。公司是我國最大的新能源汽車連接器供應(yīng)商，也是國內(nèi)最早介入新能源汽車產(chǎn)業(yè)的連接器企業(yè)，并參與部分標準的制定，公司不僅在連接器而且在線纜組件、集成化產(chǎn)品上具有優(yōu)勢。目前公司已與比亞迪、北汽、東風、宇通、中通、奇瑞等自主品牌車企長期深度合作，將受益于國內(nèi)補貼退坡下新能源汽車銷量回歸理性的確定性增長。此外公司逐步拓展合資車企、外資車企，在德國設(shè)立分公司，與特斯拉建立合作關(guān)系，一旦成功切入或?qū)⑿纬墒痉缎?yīng)，從而有望進入世界主流新能源車企。

　　投資建議:中航光電是軍工板塊中持續(xù)增長，較為穩(wěn)健、估值合理的稀缺標的，上市以來收入和凈利潤復合增速分別為26.34%、23.83%，僅17年收入增速因軍改影響在10%以下，并實現(xiàn)了連續(xù)十年的業(yè)績正增長。預計隨著軍改影響削弱、新能源汽車回歸理性增長、5G 建設(shè)蓄勢待發(fā)及產(chǎn)能釋放，公司或?qū)⒅鼗乜焖僭鲩L通道，考慮到公司未來確定性增長是大概率事件，應(yīng)享有一定確定性增長的估值溢價。

　　我們預計2018-2020年凈利潤分別為9.74、12.57、16.36億元， EPS分別為1.23、1.59、2.07元，對應(yīng)當前股價的PE 分別為34、26、20倍，維持“買入-A”評級。

　　風險提示:軍品業(yè)務(wù)繼續(xù)受軍改影響；新能源汽車和5G 等民品業(yè)務(wù)拓展不及預期；管理層更迭可能帶來的潛在變化。

　　上汽集團:結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績符合預期

　　類別：公司研究機構(gòu)：國信證券股份有限公司研究員：梁超日期：2018-09-04

　　扣非利潤增長10%，業(yè)績符合預期

　　公司上半年實現(xiàn)營收4648.52億元（+17.27%），實現(xiàn)凈利潤189.92億元（+18.95%），實現(xiàn)扣非凈利潤172.62億元（+10.12%），我們預計小糸并表增厚利潤約1.8%，排除該因素扣非利潤增長約8.3%。二季度單季實現(xiàn)營收2260.18億（+12.9%），實現(xiàn)凈利潤92.75億（+20.5%），實現(xiàn)扣非凈利潤84.35億（+12.4%）。二季度相對一季度環(huán)比改善，整體而言上半年業(yè)績符合預期。

　　銷量穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)中有升

　　上半年上汽大眾營收1395億（+14.9%），凈利潤154.7億（+17.5%），單車利潤1.5萬/輛（+11.7%）；上汽通用營收1119億（+8.5%），凈利潤102.5億，單車利潤1.1萬/輛（-0.8%）；上汽通用五菱營收515億（+4.7%），凈利潤20.6億（-0.8%），單車利潤0.2萬/輛（-4.5%）；自主實現(xiàn)制造口徑利潤約20億，單車利潤約0.6萬/輛，利潤持平研發(fā)費用。大眾高端車型銷量占比提升帶來單車盈利顯著提升，公司上半年毛利率穩(wěn)中有升，到達13.13%，同比提升0.29pct。二季度研發(fā)費用顯著增加但資產(chǎn)減值損失減小，凈利率達到5.85%，同比提升0.5pct。

　　財務(wù)公司高盈利高增速，電動化與網(wǎng)聯(lián)化持續(xù)推進

　　上半年上汽財務(wù)實現(xiàn)營收80.1億（+21%），實現(xiàn)凈利潤28.2億（+21%），凈利率高達34.3%，體量超上汽通用五菱且增速快，成為集團利潤新引擎。電動化層面，公司啟動電動車專屬架構(gòu)，完善電池、電池管理系統(tǒng)、IGBT芯片等核心部件產(chǎn)業(yè)布局，推出了插混eRX5、純電ERX5、插混ei6,9月將推重磅車型MARVELX持續(xù)完善新能源布局。此外，公司推出互聯(lián)網(wǎng)轎車i6及名爵ZS，在智能駕駛控制平臺、高精電子地圖、5G車用通訊層面布局加速。

　　風險提示:行業(yè)競爭加劇，庫存高企引發(fā)價格戰(zhàn)。

　　短期估值承壓，長期增速穩(wěn)健高分紅

　　短期來看，公司下半年受行業(yè)增速及自身基數(shù)影響，銷量短期承壓。長期來看，公司屬于高股息穩(wěn)增長汽車股，同時19年為通用產(chǎn)品大年，18-20年銷量增速有望維持在7-10%區(qū)間。預計公司18/19/20年EPS分別為3.18/3.45/3.72元，目前股價對應(yīng)PE分別為9.0/8.3/7.7倍，維持“買入”評級。

　　佳發(fā)教育:考場信息化進入新周期，新高 考業(yè)務(wù)高速增長

　　類別：公司研究機構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：胡又文，陳冠呈日期：2018-09-04

　　事件:公司發(fā)布2018年半年報，上半年實現(xiàn)營收1.64億元，同比增長109.98%；歸母凈利潤4926.53萬元，同比增長109.62%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為4903.85萬元，同比增長129.22%，上半年業(yè)績增速位于預告區(qū)間96.17% - 111.06%的上限。

　　考場信息化新周期到來，高中覆蓋率達60%。上半年公司標準化考點設(shè)備實現(xiàn)營業(yè)收入1.46億元，同比增長99.28%，占主營業(yè)務(wù)收入的89.57%。公司于今年迎來國家教育考試信息化建設(shè)的新一輪更新周期，同時由于本次建設(shè)是采用圍繞平臺數(shù)據(jù)整合，展開多系統(tǒng)共同建設(shè)，平臺子系統(tǒng)數(shù)量相比上一輪周期呈倍數(shù)增長，因此使公司業(yè)務(wù)具備更大發(fā)展空間，營收增速大幅提升。截至今年上半年，公司已參與28個省、直轄市，近200多個地市的標準化考點建設(shè)，音視頻采集設(shè)備運行在全國1.3萬所學校，覆蓋了30多萬間教室。其中高中學校約8000多所，占全國高中總數(shù)的60%左右。

　　改革高峰已至，新高 考業(yè)務(wù)進入高速增長階段。報告期內(nèi)，公司以新高 考業(yè)務(wù)為代表的智慧教育產(chǎn)品及 整體解決方案收入達到861.43萬元，同比增長了120倍。雖然當前智慧教育業(yè)務(wù)收入基數(shù)較低，但隨著新高 考改革的落地高峰期到來以及相關(guān)信息化建設(shè)剛需的持續(xù)產(chǎn)生，未來公司業(yè)務(wù)將進入高速增長階段。為了迎接新高 考改革給學校帶來系統(tǒng)升級需求，公司研發(fā)出以走班排課、學生學業(yè)生涯規(guī)劃、學生綜合素質(zhì)評價為代表的產(chǎn)品模塊，上半年正式用戶和試點用戶量實現(xiàn)了快速增加，超額完成上半年產(chǎn)品進百家學校、服務(wù)進十個省的目標。公司計劃今年全年覆蓋300所新高 考相關(guān)業(yè)務(wù)模塊的學校用戶，2019年覆蓋1300所，2020年覆蓋5000所，每年用戶數(shù)呈倍數(shù)增長。

　　積極探索SaaS 模式，業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型前景可期。上半年公司積極探索走班排課等關(guān)鍵模塊的SaaS 化。報告期內(nèi)，公司走班排課模塊實現(xiàn)合同銷售70套，其中部分客戶開始接受SaaS 服務(wù)模式。憑借學校對于新高 考走班制度產(chǎn)生的系統(tǒng)建設(shè)剛需，以及公司60%的全國高中可轉(zhuǎn)換資源，未來云化業(yè)務(wù)有望帶動公司業(yè)務(wù)模式的升級轉(zhuǎn)型，打破項目制對公司業(yè)績增長的周期性限制，形成可持續(xù)收入。

　　投資建議:公司是國內(nèi)領(lǐng)先的考試信息化與服務(wù)企業(yè)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)考場信息化系統(tǒng)正處行業(yè)新一輪的更新周期，業(yè)績保持高增長。此外，公司憑借“新高 考”改革對“走班排課”等一系列產(chǎn)品的信息化剛需，未來有望打開更大市場。預計2018-2019年EPS 分別為1.08元和1.47元。維持“買入-A”投資評級，6個月目標價45元。

　　風險提示:市場競爭風險；新高 考改革不及預期風險。